Rischio spread non per le elezioni, ecco la manovra del Nord Europa che colpirà i BTp

Lo spread rischia di tornare a salire con la discussione in atto sulle possibili ristrutturazioni dei debiti sovrani nell'Eurozona. L'Italia sarebbe la più colpita sui mercati.

di Giuseppe Timpone, pubblicato il
Lo spread rischia di tornare a salire con la discussione in atto sulle possibili ristrutturazioni dei debiti sovrani nell'Eurozona. L'Italia sarebbe la più colpita sui mercati.

Si è impennato di una decina di punti lo spread BTp-Bund a 10 anni tra la fine di mercoledì e la seduta di ieri, a causa della risalita dei rendimenti decennali italiani di circa 7 bp in prossimità del 2,10%, ai massimi da tre settimane. Il divario con i Bonos spagnoli si allarga così a nostro sfavore nell’ordine di oltre 55 bp. Sono bastate poche, quanto ovvie parole, del presidente della Commissione europea, Jean-Claude Juncker, sul rischio che l’Italia rimanga senza governo “operativo” per mesi dopo le elezioni a scatenare le vendite di titoli di stato e a mandare in rosso la nostra borsa, segno che qualche segnale di nervosismo pre-elettorale sui mercati lo si coglie, pur non certo a livelli preoccupanti.

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Lo spread era sceso nelle settimane passate ai livelli più bassi dall’esplosione della crisi del debito sovrano nel 2011. E nonostante l’ampliamento del divario tra titoli italiani e tedeschi nelle ultime sedute, i nostri bond restano ben apprezzati, pur facendo peggio di gran parte della periferia dell’Eurozona, ovvero Spagna e persino Portogallo. Il differenziale di rendimento con i titoli “core” tedeschi, tuttavia, rischia seriamente di allargarsi nei prossimi mesi e anni, ma non (tanto) per effetto delle elezioni del 4 marzo e forse nemmeno per l’uscita dagli stimoli monetari della BCE, almeno nel breve periodo. Il più grande pericolo per i nostri BTp arriva dal Nord Europa.

Il ministro delle Finanze olandese, Wopke Hoekstra, in carica da 4 mesi, successore dell’ex presidente dell’Eurogruppo, Jeroen Dijsselbloem, ha ufficializzato giorni fa la propria posizione con riguardo alle richieste (francesi e dei commissari) di maggiore condivisione dei rischi nell’unione monetaria (“burden sharing”), sostenendo che prima di arrivare a una simile soluzione, servirebbe minimizzare tali rischi. Come? Consentendo ai governi nazionali di imporre perdite ai creditori privati.

Le proposte in discussione

Facciamo un passo indietro. Da mesi si dibatte nell’Eurozona se trasformare il Fondo di salvataggio permanente o ESM in qualcosa di più funzionale nella gestione delle eventuali prossime crisi sovrane. L’ex ministro delle Finanze tedesco, Wolfgang Schaeuble, si era mostrato disponibile all’idea di fare dell’ente una sorta di Fondo Monetario europeo, prendendo atto che l’FMI istituito nel 1944 e che ha agito quale prestatore di ultima istanza nei casi di crisi non potrebbe concentrare eccessivamente le sue attenzioni sull’Europa, rappresentando circa più di 140 stati del mondo. L’auto-esclusione dal terzo salvataggio della Grecia ha confermato tale tendenza in atto a Washington.

L’ESM è retto dal tedesco Klaus Regling e si alimenta dei versamenti stanziati dai governi dell’area, oltre che da garanzie da questi prestati quali soci. Non è ancora chiaro come dovrebbe funzionare nello specifico, ma sembra assodato che, trattandosi di soldi di tutti i cittadini dell’Eurozona, se uno stato bussasse alla sua porta per chiedere aiuto, il denaro verrebbe sganciato dietro il rispetto di precise condizioni, ovvero seguendo un’agenda di misure da varare, similmente a quanto accaduto negli ultimi anni con la cosiddetta Troika (UE, BCE e FMI).

Questi meccanismi rischiano di risultare impopolari per le ripercussioni immediate che hanno sulle vite dei cittadini dello stato assistito (austerità fiscale) e persino inefficaci, nel caso in cui lo stato dovesse impiegare parte degli aiuti per pagare i rendimenti crescenti dei debiti pregressi. Da qui, le proposte in arrivo dal Nord Europa. Se la Bundesbank si è già spesa per chiedere, nel caso di assistenza, che lo stato in questione estenda automaticamente le scadenze dei bond per 3 anni, in modo da guadagnare tempo per risanare i propri conti pubblici e rilanciare la propria economia con le riforme, dall’Olanda è arrivata l’ipotesi di un “bail-in” per gli obbligazionisti sovrani.

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Perché i BTp pagherebbero più degli altri

In teoria, le due proposte sarebbero non solo sensate, ma persino opportune. Se uno stato è malato di debiti, sarebbe opportuno tagliare il valore di questi, prima ancora di chiedere sacrifici ai cittadini. In fondo, quando si acquista un titolo di stato, per quanto sicuro possa apparire, si accetta sempre un rischio, pur minimo, di default. La Grecia ha inflitto perdite nel 2012 ai creditori privati per 107 miliardi di euro, pari al 53,5% del valore nominale dei titoli in loro possesso, nonché rinviando le scadenze e tagliando le cedole. Senza quella ristrutturazione, avrebbe oggi un rapporto debito/pil in area 240% e non al già mostruoso 175%.

Attenzione, perché dal 2013 i bond di tutta l’Eurozona vengono emessi già con la “clausola di azione collettiva”, che rende più agevole che in passato un’eventuale rinegoziazione del debito, obbligando anche i creditori che si siano opposti all’operazione e che siano finiti in minoranza (rappresentando meno di un terzo del capitale) ad accettare l’“haircut” o il taglio delle cedole o l’allungamento delle scadenze e/o ciascuna di queste soluzioni. E allora perché mai la proposta tedesco-olandese, appoggiata da Austria e Finlandia, colpirebbe particolarmente i BTp, nel caso in cui fosse approvata? Perché gli investitori inizierebbero a scontare il rischio concreto di subire una ristrutturazione dei vari debiti sovrani nell’area, ma con probabilità diversa da paese a paese, a seconda del grado di indebitamento e di solidità dei conti pubblici.

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I rischi dall’asse franco-tedesco

Il rischio di ristrutturazione del debito tedesco in Germania sarebbe oggi praticamente nullo, considerando che il bilancio federale chiude in attivo dal 2014. Sarebbe basso anche in quasi tutte le altre economie, tranne che in Grecia, Italia, Portogallo e, in misura minore, in Spagna. Sui bond di questi paesi verrebbero pretesi rendimenti più alti a copertura del maggiore rischio, le distanze tra Roma e Berlino aumenterebbero e anziché convergere, i due mercati obbligazionari riprenderebbero a divergere, rimarcando l’esistenza di un caso Italia. E nello sciagurato caso di perdite imposte dallo stato “automaticamente”, a subirne maggiormente gli effetti sarebbero gli investitori italiani, in possesso di oltre i due terzi del debito pubblico nazionale, contro una media di circa il 45% in Francia. Insomma, sarebbero cavoli amari per le banche italiane e gli ancora 340 miliardi di BTp nei loro bilanci, nonché per assicurazioni, fondi d’investimento e le famiglie, anche se queste ultime risultano in possesso di non più di un centinaio di miliardi di euro in titoli di stato domestici.

Anche questo si baratterà nella famosa, quanto ancora fumosa, riforma dell’Eurozona di cui tanto si discute da mesi tra Emmanuel Macron e Angela Merkel. E se l’Italia non riuscisse a incunearsi nell’asse franco-tedesco per fare sentire la propria voce, in difesa del proprio interesse nazionale, magari accartocciata al suo interno per trovare una via d’uscita alla crisi politica attesa, saranno Parigi e Berlino a decidere per noi. E se il 2011 ci ha insegnato qualcosa, non ci sarebbe da stare troppo sereni. I francesi otterrebbero la loro desiderata unione politica, ma i tedeschi la concederebbero minimizzando i rischi, ovvero imponendo previe perdite al mercato, prima che ai propri contribuenti venga chiesto un solo euro. Una riedizione del “bail-in”, stavolta sui bond sovrani, sperando che stavolta non si accondiscenda giubilanti a Bruxelles al nostro suicidio.

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Argomenti: bond sovrani, Crisi del debito sovrano, Crisi Euro, Debito pubblico italiano, Economia Europa, Economia Italia, rendimenti bond, rischio default, Spread

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