Quantitative easing, cosa succede all’Italia con il cambio dei pesi della BCE?

La quota di capitale dell'Italia nella BCE si riduce, vediamo quali siano le reali conseguenze dell'andamento sfavorevole della nostra economia.

di Giuseppe Timpone, pubblicato il
La quota di capitale dell'Italia nella BCE si riduce, vediamo quali siano le reali conseguenze dell'andamento sfavorevole della nostra economia.

E’ arrivato l’atteso aggiornamento delle quote di capitale nella BCE spettanti a ciascuna banca centrale dell’Unione Europea. La revisione viene effettuata ogni 5 anni sulla base delle variazioni del pil di ciascuno stato membro. Come funziona? A una banca centrale spetta una quota di capitale dell’istituto pari alla percentuale del pil dell’economia di riferimento rispetto al totale del pil UE. Facciamo un esempio. L’Italia, stando alla scorsa media quinquennale al 2013, deteneva un pil pari al 12,31% del totale della UE, per cui a Bankitalia è stata assegnata una quota di capitale nella BCE del 12,31% fino alla fine di quest’anno. A causa dell’andamento economico relativamente a noi sfavorevole, l’incidenza del pil italiano nell’ultimo lustro si è ridotta mediamente all’11,8%. Questa sarà dal prossimo gennaio e fino alla fine del 2023 la nuova quota di Bankitalia.

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Nel frattempo, la Banca di Francia passerà dal 14,18% al 14,21%, mentre la Bundesbank salirà dal 18,37%. L’istituto spagnolo registrerà una variazione negativa, scendendo dall’8,84% all’8,34% e perdendo così mezzo punto percentuale come l’Italia. Quali conseguenze pratiche? Essere azionisti di una quota minore significa attingere a una percentuale più bassa dei profitti eventualmente segnati dalla BCE nell’esercizio. Nel 2017, Francoforte riportò un utile netto di 1,275 miliardi di euro, interamente distribuito agli azionisti. Dunque, sul conto di Bankitalia sono stati accreditati 157 milioni. A parità di dividendo, dall’anno prossimo incasserebbe sui 6,5 milioni in meno, nulla di drammatico e significativo sul piano contabile. Né la BCE funziona come una spa, in quanto le 19 banche centrali che fanno parte dell’Eurozona, quando si riuniscono ogni 6 settimane per decidere il da farsi sulla politica monetaria, votano sulla base del principio di “una testa, un voto” e dallo scorso anno a rotazione, al fine di evitare board troppo affollati.

Dunque, per quanto non ci faccia felici, reali implicazioni dalla riduzione della quota sembrano non esservene per l’Italia. Potrebbe, però, non essere così. Agli inizi del 2015, la BCE varò il “quantitative easing”, il piano di acquisti di svariati assets (inizialmente Abs, covered bond e titoli di stato dell’Eurozona, a cui si sono aggiunti un anno dopo i corporate bond emessi nell’area in euro), fondato sulla “capital key”, nel senso che il sistema delle banche centrali dell’Eurozona ricevette il mandato di comprare titoli emessi in uno stato dell’unione monetaria in misura percentuale del peso di ciascuno rispetto al capitale complessivamente detenuto dalle banche centrali dell’Eurozona.

Il reale calo di peso dell’Italia

Dovete sapere, infatti, che la BCE risulta partecipata non solo dalle banche centrali degli stati che hanno adottato l’euro come moneta nazionale, bensì pure dalle restanti nove della UE con monete nazionali proprie (Regno Unito, Svezia, Danimarca, Romania, Bulgaria, Croazia, Ungheria, Polonia e Repubblica Ceca). Togliendo i pesi di queste ultime, si ha che al 31 dicembre prossimo l’insieme delle banche centrali dell’Eurozona detiene il 70,4% del capitale della BCE. E’ su di questo che vanno calibrati i pesi di ciascuna banca centrale dell’area per capire la percentuale di acquisti da condurre con il “quantitative easing”. In verità, bisogna apportare una ulteriore modifica, perché la Grecia, pur essendo uno stato membro dell’euro, non ha beneficiato del programma, in quanto il suo rating sovrano, e a cascata del suo sistema bancario, è stato declassato a “spazzatura” sin dallo scoppio della sua crisi del debito, per cui i suoi titoli non risultano acquistabili da Francoforte, che può solo detenere assets “investment grade”.

Al netto della Grecia, quindi, l’Eurozona pesa nel capitale della BCE per circa il 68,4%, per cui il 12,31% di Bankitalia vale effettivamente il 18% del totale dei circa 2.600 miliardi di bond acquistati entro fine mese con il QE, qualcosa come 475 miliardi, di cui l’80% impiegati in BTp. Il piano di stimoli sta per cessare, salvo sorprese all’ultimo board dell’anno, in quanto il Comitato dei governatori ha segnalato già da metà 2018 che terminerà gli acquisti dopo questo mese, avendo sostanzialmente centrato (vedremo!) il target d’inflazione. Se il discorso finisse davvero qui, quel mezzo punto perduto da Bankitalia non avrebbe alcun effetto sui nostri titoli di stato, ma la BCE si è impegnata per un periodo ancora imprecisato a reinvestire i proventi incassati dai bond in portafoglio in scadenza per un certo numero di anni. Pertanto, anche se l’anno prossimo non acquisterà nuovi titoli, con i 190 miliardi incassati da quelli già posseduti e in scadenza nei 12 mesi, si rivolgerà al mercato secondario per rimpiazzarli con altri per un importo medio mensile superiore ai 15 miliardi, affatto basso.

Non è dato sapere ad oggi con quali criteri verranno condotti i reinvestimenti. Dettagli tecnici potranno essere svelati dopo il board del 13 dicembre, anche se l’intenzione dell’istituto sembra perlopiù di non legarsi a vincoli stringenti, in modo da potere operare con una certa flessibilità. Si mormora da mesi che i titoli verrebbero rimpiazzati da altri di durata maggiore, attraverso la cosiddetta “Operazione Twist”. E la capital key? In teoria, dovrebbe essere rispettata, anzi sembra una delle poche certezze. La domanda è semmai un’altra: quella vecchia sinora vigente o quella di prossima introduzione?

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Quali effetti pratici?

Il tema non è tanto e solo tecnico, bensì politico. Le banche centrali del Nord Europa premono per l’applicazione della nuova capital key in fase di reinvestimento, guidate dalla Bundesbank. Quelle del Sud Europa, invece, si battono per un’applicazione degli stessi pesi sin qui utilizzati, anche perché non si tratterebbe di condurre acquisti netti ulteriori, bensì di mantenere il bilancio invariato anche per i prossimi anni. Se la BCE optasse per la prima ipotesi, rischierebbe di aggravare la crisi in corso dello spread in Italia e di danneggiare, in generale, i bond della periferia, visto che i pesi ad essersi ridotti sono sostanzialmente quelli delle economie sofferenti negli ultimo anni, tra cui la stessa Spagna. In pratica, Francoforte dovrebbe acquistare più Bund e meno BTp e Bonos, ma finirebbe così per ridurre ulteriormente i rendimenti tedeschi, essendo i bond emessi dalla Germania già quantitativamente scarsi, innalzando quelli italiani, spagnoli, portoghesi, etc.

A proposito, tenendo conto delle variazioni di tutte le 28 banche centrali azionisti, si scopre che la quota in capo all’insieme degli istituti dell’Eurozona si riduce al 69,61% e, sempre al netto della Grecia, al 67,88%. Il peso di Bankitalia nell’area scende così al 17,4%, che in termini di QE equivarrebbe a -16 miliardi. Si consideri, poi, che la base su cui effettuare il calcolo quasi certamente non sarà data da tutti i 2.600 miliardi di euro di bond acquistati con il piano, in quanto solo per alcuni anni verrà condotto il reimpiego dei proventi delle scadenze. Quanto al 2019, poi, l’Italia non verrebbe colpita nemmeno nel caso in cui la BCE scegliesse di applicare la nuova capital key, visto che dei 190 miliardi da reimpiegare, i titoli italiani in scadenza ammonterebbero a meno di 30 miliardi, qualcosa come poco più del 15%, meno del 17,4% del nostro nuovo peso. Anzi, la questione semmai sarebbe per la BCE se condurre gli acquisti da gennaio rispettando la quota anno per anno o limitandosi a rimpiazzare bond in scadenza di uno stato con altri dello stesso stato, anche se temporaneamente ciò porterebbe a potenziali disallineamenti anche vistosi con la capital key. Settimana prossima, quindi, l’istituto dovrà esprimersi proprio, tra l’altro, sull’arco temporale di riferimento per il rispetto dei pesi, se il mese, l’anno o la durata presunta della fase di reinvestimento.

Per concludere, per l’Italia non sono arrivate buone notizie, non fosse altro che per la formalizzazione del peso calante della sua economia. Tuttavia, non bisogna dar seguito nemmeno alle campagne di panico di certa stampa, che forse ignorando i numeri si straccia le vesti per una questione relativamente insignificante, visto che se gli acquisti con il QE fossero interamente reinvestiti, perderemmo sui 15-16 miliardi in un arco di anni piuttosto lungo, per cui sui mercati non si noterebbe granché la differenza rispetto alla situazione odierna. Infine, improbabile che Mario Draghi dia ascolto alle sirene del nord, contribuendo a rendere più distanti i rendimenti “core” da quelli semi-periferici.

Così la BCE continuerà a sostenere il mercato dei bond e a salvare i conti degli stati

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Argomenti: Bce, bond sovrani, Crisi del debito sovrano, Debito pubblico italiano, Economia Europa, Economia Italia, quantitative easing, rendimenti bond, Spread