QE2, un’analisi sui nuovi stimoli della BCE

Facciamo un'analisi sul QE2, i nuovi stimoli monetari varati ieri dalla BCE e che hanno deluso il mercato.

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Facciamo un'analisi sul QE2, i nuovi stimoli monetari varati ieri dalla BCE e che hanno deluso il mercato.

“Disappointment” è stato il termine più utilizzato ieri pomeriggio, quando sono state rese note in conferenza stampa dal governatore della BCE, Mario Draghi, le misure varate a sostegno degli stimoli monetari già in corso di attuazione da mesi. Il mercato è rimasto deluso, contrariato, perché si aspettava di più. In particolare, analisti e investitori credevano che Francoforte avrebbe aumentato dagli attuali 60 a 75-80 miliardi al mese la quantità degli acquisti mensili di bond governativi dell’Eurozona, titoli Abs e “covered bond”. Così non è stato, si sono dovuti accontentare semplicemente di un allungamento della durata del piano di 6 mesi, dal settembre dell’anno prossimo al marzo del 2017. Formalmente, ad essere sinceri, non si è trattato nemmeno di una nuova misura, perché sin dall’esordio del “quantitative easing” a gennaio, l’istituto aveva comunicato che esso sarebbe durato fino al settembre del 2016 “o fino a quando le aspettative d’inflazione non si saranno stabilmente ancorate al target”.

Ieri, è stato ribadito lo stesso concetto, ovvero che il piano di acquisti potrebbe anche proseguire dopo il marzo del 2017, se si rendesse necessario.

Taglio tassi overnight e acquisto debito regioni

Oltre all’allungamento del QE, Draghi ha anche annunciato un taglio dei tassi sui depositi overnight delle banche di 10 punti base, dal -0,2% al -0,3%. Anche in questo caso, il mercato ha apprezzato a metà: bene l’abbassamento, ma era già stato scontato fino al -0,35-0,40%. Terzo: la BCE acquisterà il debito emesso dalle regioni dell’Eurozona. La decisione era nell’aria sin dalla mattinata di ieri, anche se la scelta non pare che determinerà alcun reale ampliamento della base degli acquisti della BCE. Rabobank ha già stimato che il debito pubblico delle regioni, emesso in forma di bond, ammonterebbe solamente a 377 miliardi in tutto. Di questi, 292 miliardi sono debiti dei Laender tedeschi, di cui solamente 100 miliardi avrebbero una scadenza residua superiore ai 2 anni e, quindi, acquistabili dalla BCE. Tenendo anche conto delle limitazioni per ciascuna emissione, non si andrebbe oltre i 62 miliardi. Dunque, sarebbe un fatto puramente formale, senza un impatto sostanziale sugli acquisti.

       

Reinvestimento bond

Infine, Draghi ha anche reso noto quella che considera la ciliegina sulla torta del nuovo menù dell’istituto: il reinvestimento dei bond acquistati e ancora da acquistare. Che cosa significa? I titoli acquistati dalla BCE con una scadenza residua di almeno 2 anni arriveranno a scadenza non prima del mese di marzo del 2017, dato che il QE è partito nel marzo scorso. Man mano che questi titoli scadono, i governi, così come le banche per gli Abs e i “covered bond”, dovranno rimborsarli alla BCE al loro valore nominale. Ciò significa che avverrà uno spostamento di liquidità in favore di Francoforte, ovvero che la liquidità sui mercati si ridurrà. Poiché la durata media di questi titoli è di medio-lungo termine, non si tratterebbe di un drenaggio immediato, né avverrebbe in un solo colpo, ma spalmato negli anni. Tuttavia, ieri la BCE ha segnalato che, una volta giunti a scadenza, tali titolo saranno reinvestiti, in modo da non diminuire la liquidità nemmeno tra qualche anno. Il bilancio dell’istituto, quindi, non si ridurrà “for a long, long time”, ha chiarito il governatore, il quale ha rinviato ai dettagli pubblicati successivamente per capire quali saranno le modalità tecniche del reinvestimento. Non sappiamo, ad esempio, se saranno riacquistati bond governativi, ma solo che si esclude categoricamente qualsiasi forma di finanziamento diretto del debito sovrano, cioè non si saranno acquisti sul mercato primario, alle aste. Una precisazione apparentemente superflua, visto che la misura contrasterebbe con il divieto espresso dello statuto della BCE, ma che si è resa necessaria sulle domande incalzanti in tal senso dai giornalisti presenti alla conferenza stampa.        

Rendimenti Bund già troppo bassi, c’è carenza bond

Ma perché Draghi e il suo board non hanno aumentato gli acquisti mensili, ma si sono limitati ad allungarne la durata? Sappiamo che i nuovi stimoli sono passati a larga maggioranza nel board, ma non all’unanimità. Inutile dire che a votare contro sarà stata al 99,99% la Bundesbank, che aveva preannunciato la sua opposizione a un ulteriore allentamento della politica monetaria.

Il fronte dei contrari potrebbe essere stato meno sparuto di quanto si pensi. Da ciò, la limitazione dei nuovi stimoli. Ma non è l’unica spiegazione del mancato aumento degli acquisti mensili. Già oggi, la BCE incontra serie difficoltà (smentite sempre ufficialmente) a portare avanti il QE, per la carenza di bond offerti sul mercato. Ciò è dovuto al fatto che i rendimenti sovrani sono scesi così tanto, che in molti casi i bond non sono più acquistabili, visto che il limite minimo accettabile per l’istituto è un rendimento del -0,2% (del -0,3%, con il taglio dei tassi overnight di ieri). Gli acquisti stessi hanno spinto in territorio negativo i rendimenti dei Bund fino ai 7 anni, mentre fino a ieri non risultavano più acquistabili i titoli tedeschi con scadenza fino ai 3-4 anni. Se la BCE avesse ampliato il programma mensile a 75-80 miliardi, la crisi dell’offerta si sarebbe aggravata, specie per i titoli “core”. Non è un caso che abbia incluso tra gli acquisti i bond regionali, di fatto una misura quasi esclusivamente rivolta alla Germania: in questo modo, l’istituto avrà maggiori probabilità di proseguire gli acquisti di titoli tedeschi per l’ammontare richiesto.        

BCE non segue il mercato a qualsiasi costo

Da questo punto di vista, la delusione di ieri e anche alle prime battute di oggi sui mercati finanziari potrebbe agevolare il compito della BCE, perché la risalita dei rendimenti sovrani aumenta la quantità dei bond acquistabili. Già oggi, ad esempio, risultano negativi i rendimenti dei Bund fino a 5 anni, mentre fino a prima del board erano tali fino ai 7 anni. I Bund a 4 anni sembrano adesso viaggiare su valori di sicurezza per il QE, quando a tratti risultavano non acquistabili qualche giorno fa. Infine, si consideri che la Germania ha un bilancio in pareggio (in attivo di 6,4 miliardi nel 2014) e ciò significa che non emetterà più debito di quello in scadenza nei prossimi mesi.

Questo aspetto aggiunge un ulteriore elemento di incertezza sulle difficoltà tecniche ad attuare il QE, per cui un aumento degli acquisti mensili avrebbe certamente portato la BCE a dovere anche modificare altre condizioni del programma, come il limite per ciascuna emissione, un passo che avrebbe reso poco efficiente lo stesso meccanismo di formazione dei prezzi sul mercato dei bond, dato il minore flottante libero. Meglio contrariare il mercato per qualche giorno, quindi, che assecondarlo del tutto per alzare bandiera bianca nelle settimane seguenti. E non ultimo, Francoforte avrà voluto anche inviare un messaggio agli investitori: siamo accomodanti, ma non al vostro servizio.

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