Previsioni cambio euro-dollaro ardite, ecco perché forse dovremmo iniziare a “shortare” il Bund

Ecco perché i rendimenti americani segnalano che i titoli tedeschi avrebbero raggiunto il picco e presto dovranno rendere anch'essi di più.

di Giuseppe Timpone, pubblicato il
Ecco perché i rendimenti americani segnalano che i titoli tedeschi avrebbero raggiunto il picco e presto dovranno rendere anch'essi di più.

I Bund a 10 anni stanno diventando più a buon mercato, se è vero che oggi rendono lo 0,54% e alla fine di agosto appena lo 0,33%. Restano ben al di sotto dei livelli pre-crisi e continuano a offrire meno dell’inflazione, che nella media dell’Eurozona e in Germania si aggira ormai da mesi intorno al 2%. Ad ogni modo, lo spread con il Treasury di pari scadenza di è spinto ormai in area 2,60%, vale a dire ai massimi da 30 anni a questa parte. Il decennale americano rende il 3,11% in queste ore, praticamente 6 volte tanto quello tedesco e circa mezzo punto sopra l’inflazione USA. Una simile distanza è accettabile per gli investitori solo nel caso in cui si attendessero un apprezzamento di pari percentuale del cambio euro-dollaro entro la scadenza. Per essere più comprensibili: se acquisto oggi un decennale del Tesoro americano ottengo un rendimento cumulato alla scadenza del 31% (3,11% x 10), mentre un Bund di pari durata mi garantirà solo il 5,4%. Investendo nel titolo tedesco perderò, dunque, circa 26 punti percentuali rispetto a un investimento nel titolo americano. Tuttavia, se alla scadenza l’euro si sarà rafforzato contro il dollaro del 26% – quanto all’attuale spread tra i due bond – l’effetto cambio mi compenserà di quella perdita-opportunità subita.

Cambio euro-dollaro, le previsioni del mercato tramite Treasury e Bund

In altre parole, i mercati starebbero immaginando che il cambio euro-dollaro da qui a 10 anni si porti in prossimità di 1,50. Solo a questi livelli, infatti, continuerebbe ad avere senso investire in Bund, anziché in Treasuries. Ora, quante probabilità ci sono che realmente tra una decina di anni un euro varrà 1,50 dollari o giù di lì? Poche. Da quando la moneta unica è nata ufficialmente, cioè dall’1 gennaio 1999 ad oggi, solo per circa una decina di mesi in tutto il cambio si è portato in prossimità o oltre tale soglia, vale a dire per meno del 5% del tempo. Ciò è avvenuto, poi, in situazioni straordinarie, ovvero in coincidenza con le avvisaglie della crisi finanziaria effettivamente esplosa di lì a poco proprio negli USA e quando la Federal Reserve aveva iniziato ad adottare stimoli monetari ben più potenti di quelli della BCE nel 2009.

La storia ormai ventennale dell’euro ci spinge a credere, quindi, che le previsioni di un cambio a 1,50 contro il dollaro sarebbero estreme, che dovremmo fare fatica ad andare oltre. Se così è, difficile che d’ora in avanti i rendimenti dei Treasuries continuino a salire senza che lo stesso facciano quelli dei Bund. Supponiamo che il decennale americano arrivi a rendere a fine anno il 3,3% e che quello tedesco rimanga fermo. Avremmo uno spread in allargamento al 2,8% all’anno, il 28% in un decennio, giustificabile con un cambio euro-dollaro atteso in rialzo sopra 1,50. Troppo per crederci. A questo punto, non vi sarebbe alcuna ragione per la quale il mercato continui a prezzare così tanto i bond emessi dalla Germania rispetto a quelli degli USA, tranne che non stia scontando ancora il rischio di “break-up” dell’euro.

E’ tempo di shortare i Bund?

In effetti, più l’area sembra esposta a rischi e tensioni di natura politica e finanziaria, maggiori gli afflussi di capitali in favore dei Bund, considerati assets sicuri. Sarebbe il “fly to quality” a premiare i titoli tedeschi più che le reali previsioni sul cambio. In uno scenario estremo di scomparsa dell’euro e di ritorno alle monete nazionali, immaginando che la Germania reintroduca il marco, i Bund si ritroverebbero rivalutati per il solo fatto di essere rimborsati in una valuta più forte dell’euro. Di quanto? Se prendessimo per buono il differenziale o spread tra il decennale medio nell’area e quello tedesco, dovremmo supporre di circa il 6%. Troppo poco, però, tenendo presente che molti capitali risultano allocati oggi in economie come la Spagna e la stessa Italia proprio in virtù della loro appartenenza all’Eurozona e che, nel caso non fosse più così, fuggirebbero in cerca di porti più sicuri come la Germania, alzando i rendimenti nella periferia.

Paradossalmente, se la BCE tornasse a mostrarsi un po’ più accomodante nei prossimi mesi, il rendimento dei Bund finirebbe più per salire che scendere, vuoi per i minori rischi percepiti riguardo alle economie più indebitate (sarebbe disincentivato il “fly to quality”), vuoi anche perché con tassi più bassi a lungo nell’area, i mercati saranno portati a scontare un cambio euro-dollaro inferiore per i prossimi anni. Diverrebbe più difficile, in sostanza, giustificare uno spread Treasury-Bund intorno ai 260 punti base, riducendosi le probabilità di un apprezzamento dell’euro a 1,50 tra un decennio. Al netto di ogni altra considerazione sul piano politico e finanziario (l’amministrazione Trump segnala di volere “svalutare” il dollaro a fini competitivi), dovremmo immaginare che sia arrivato il momento di “shortare” i titoli tedeschi, anche se la storia degli ultimi anni ci ha insegnato che le tensioni ormai infinite nell’unione monetaria tendono a spostare di continuo in avanti l’appuntamento con il rialzo severo dei rendimenti “core”.

Perché il cambio euro-dollaro andrà giù con una crisi dell’economia americana

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Argomenti: bond sovrani, Cambio euro-dollaro, rendimenti bond