Perché e come l’Italia risparmia (per ora) anche con lo spread in forte aumento

Lo spread sale e i rendimenti dei BTp s'impennano, ma ecco perché possiamo continuare a risparmiare per i nostri conti pubblici.

di Giuseppe Timpone, pubblicato il
Lo spread sale e i rendimenti dei BTp s'impennano, ma ecco perché possiamo continuare a risparmiare per i nostri conti pubblici.

Questa settimana, il Tesoro ha collocato titoli del debito pubblico per un totale di 6 miliardi di euro, riscuotendo un successo di domanda, ma a caro prezzo: i BTp a 5 anni sono stati piazzati tra gli investitori al rendimento medio lordo del 2,44%, quelli a 10 anni al 3,25%, in ascesa rispettivamente di 63 e 37 punti base rispetto all’asta precedente. Del resto, il costo per rifinanziare il debito in scadenza tende sempre ad adeguarsi ai rendimenti esitati sul mercato secondario, altrimenti un investitore troverebbe più conveniente acquistare i titoli già emessi e negoziati, anziché rivolgersi al mercato primario. E con lo spread BTp-Bund a 10 anni a 280 punti base più o meno stabilmente da settimane, non potevamo attenderci diversamente.

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Rendimenti in ascesa alle aste del Tesoro non sono mai una buona notizia, perché implicano per lo stato un esborso maggiore per rifinanziarsi. Fatto salvo questo ragionamento, dobbiamo avvertire che nel breve non è sempre esattamente così. Ad esempio, ancora oggi il bilancio pubblico è in grado di iscrivere minori spese per onorare il debito, nonostante l’impennata dello spread. Di cosa parliamo?

Come impatta lo spread sui conti pubblici

Ogni anno, lo stato italiano si trova a dovere emettere nuovi titoli di stato per pagare gli investitori in possesso dei titoli in scadenza, oltre che per finanziare il deficit atteso, ossia le maggiori spese rispetto alle entrate. Quando scade un BTp, da un lato il Tesoro si libera di una passività con annessi costi (cedole + disaggio di emissione), dall’altro è costretto a coprirlo con nuove passività e relativi costi, a meno che, come nella Germania di questi anni, non chiuda il bilancio in attivo e utilizzi quest’ultimo per coprire parzialmente le scadenze.

Ora, il costo del debito è dato dai rendimenti esitati sui titoli pregressi collocati sul mercato. Esso varia a seconda di quali siano i rendimenti sui nuovi bond rispetto a quelli pagati per i bond in scadenza. Lo scorso anno, abbiamo pagato qualcosa come quasi 66 miliardi di euro, pari al 3,8% del pil e corrispondenti a un costo medio del 2,9% sui 2.257 miliardi di debito al 31 dicembre scorso. Cosa sta accadendo negli ultimi mesi? Tra tensioni politiche e riposizionamento dei mercati in previsione del “tapering” della BCE, i rendimenti italiani stanno esplodendo. Un decennale, come anticipato sopra, viaggia ormai sopra il 3,2%, quando fino alla metà di maggio si attestava in area 1,8-1,9%. Tuttavia, non è detto che di per sé ciò impatti ancora negativamente sui nostri conti pubblici. La ragione? I BTp a 10 anni sostituiscono titoli della medesima scadenza, ovvero emessi nel 2008, i quali rendevano allora fino al 5%.

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In sostanza, stiamo liberandoci di titoli più costosi per lo stato di quelli che stiamo emettendo. Certo, sarebbe molto meglio se i decennali rendessero molto meno, magari quanto un omologo spagnolo all’1,4%, così da risparmiare ancora di più, ma pur sempre di risparmio si tratta. Sarebbe come se facessimo la surroga di un mutuo con tasso fisso al 7% con uno al 5%. Risparmieremmo di sicuro, anche se abbiamo perso l’opportunità di surrogare il mutuo con quello offerto da un’altra banca al 3%. In questo caso, il risparmio sarebbe stato ancora maggiore, ma sta di fatto che le nostre finanze familiari siano migliorate ugualmente.

Non conviene emettere BTp a breve

Attenzione, però, perché il discorso di cui sopra non vale per tutte le scadenze. Prendiamo i titoli a 2 anni: oggi rendono sopra l’1,3-1,4% e se dovessero sostituire BTp della stessa scadenza, bisogna tenere conto che due anni fa rendevano poco meno dello zero, per cui il saldo netto del rifinanziamento sarebbe stavolta negativo per il Tesoro. Diverso il discorso per i quinquennali: l’altro ieri sono stati piazzati al 2,44% e 5 anni fa stavano al 3,5%. Immaginiamo di dovere rimpiazzare oggi biennali con biennali per un miliardo di euro: il costo per il bilancio pubblico salirebbe di circa 13,5 milioni. Per i quinquennali, risparmieremmo sui 10 milioni e per i decennali sui 20 milioni. Cosa scopriamo da questa breve analisi? All’Italia converrebbe paradossalmente puntare nei prossimi mesi sui bond a medio-lunga scadenza per migliorare i suoi conti, in quanto sono quelli che esitano rendimenti più bassi rispetto agli omologhi che vanno a rimpiazzare.

D’altronde, che il discorso non possa valere per le scadenze più brevi lo si intuisce dalla constatazione che negli ultimi anni, grazie al “quantitative easing” della BCE, il costo delle nuove emissioni è letteralmente precipitato, per cui per abbassare quello generale sul debito occorre effettuare il confronto con l’era pre-QE, partendo appunto dalle scadenze superiori almeno ai 3 anni. Emettere debito a più lunga scadenza, poi, ha il pregio di stabilizzare i conti pubblici nelle fasi rialziste dei tassi, consolidandoli. Sembrerà un paradosso, ma il peggio che potremmo fare da qui ai prossimi mesi sarebbe di concentrarci su BoT e BTp, quand’anche i loro rendimenti siano più bassi. Ovvio, però, che se il Tesoro emettesse solo titoli a medio-lunga scadenza, per la legge della domanda e dell’offerta il rendimento salirebbe di molto per quel segmento della curva, abbassandosi per la parte restante, per cui non sono possibili ragionamenti aprioristici. Inoltre, converrà emettere titoli longevi fino al punto in cui il loro rendimento non innalzi il costo medio sostenuto dallo stato su tutto il debito.

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Argomenti: bond sovrani, Crisi del debito sovrano, rendimenti bond, Spread

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