Operazione Twist e aste T-Ltro, come la BCE darà (forse) una mano ai BTp dall’anno prossimo

La BCE sta uscendo dall'accomodamento monetario estremo degli anni passati, ma sta creando le condizioni per far sì che i mercati non se ne accorgano tanto, dando una mano all'Italia.

di Giuseppe Timpone, pubblicato il
La BCE sta uscendo dall'accomodamento monetario estremo degli anni passati, ma sta creando le condizioni per far sì che i mercati non se ne accorgano tanto, dando una mano all'Italia.

Una proroga del “quantitative easing” appare ora come ora impensabile, ma da gennaio prossimo sui mercati finanziari non si materializzerà alcun dirupo per i bond sovrani. La BCE cesserà di acquistare titoli di stato, dal mese scorso al ritmo dimezzato di 15 miliardi di euro mensili fino alla fine di dicembre e, tuttavia, investirà i proventi derivanti dal rimborso dei titoli in scadenza per acquistarne di nuovi. Di cosa parliamo? L’Italia dovrebbe completare l’anno con 470 miliardi di euro di assets nelle mani della BCE, di cui il 10% effettivamente acquistato da Francoforte e il 90% dalla Banca d’Italia. Di questi, circa 360 miliardi sono titoli di stato, ossia BTp, mentre per il resto parliamo di covered e corporate bond e Abs. Circa 40 miliardi di euro di BTp in mano a Bankitalia-BCE arriveranno in scadenza nel 2019 e dovranno essere formalmente rimborsati dal Tesoro di Roma, così come avviene con tutti gli altri creditori. E, però, la BCE utilizzerà quei 40 miliardi incassati per acquistare altri BTp. In sostanza, sarebbe come se l’anno prossimo scadessero effettivamente titoli di stato per una quarantina di miliardi in meno, avendo il governo italiano la certezza che tali proventi saranno automaticamente reinvestiti. A conti fatti, farebbero la media di circa 3 miliardi al mese, simile a quella attuale di fine-QE.

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Fin qui, nulla di nuovo. Nelle ultime settimane, però, sono arrivate indiscrezioni sulla politica dei reinvestimenti, pur non ufficializzate dalla BCE. Anzitutto, lo spauracchio di una modifica alla “capital key” si starebbe allontanando, sebbene il condizionale resti d’obbligo. Cosa significa? La BCE ha varato il QE nel 2015 fissando per i titoli dei vari stati membri dell’Eurozona, ad esclusione di quelli “junk” della Grecia, percentuali assegnate a ciascuno sulla base della quota di capitale detenuta dalla rispettiva banca centrale. A sua volta, essa è in funzione dell’incidenza del pil del singolo stato rispetto all’intera area. In altre parole, stando ai dati del 2014, il pil italiano pesava per il 18,8% di quello dell’Eurozona e tale era, quindi, anche la quota spettante a Bankitalia nel capitale della BCE, rispetto a quella complessiva detenuta dalle banche centrali dell’area. Negli ultimi anni, però, la nostra economia è andata peggio della media e il ricalcolo ridurrebbe dello 0,7% la quota in capo all’Italia. Poiché l’aggiornamento dovrebbe essere effettuato dal 2019, rischieremmo di ritrovarci con minori reinvestimenti da parte della BCE sui BTp per circa una trentina di miliardi. Al contrario, la Germania, il cui pil ha fatto meglio della media, vedrebbe crescere la quota di Bund acquistabili, con la conseguenza che gli spread si allargherebbero ulteriormente per via della minore domanda dei bond periferici.

Fiutando tale rischio, pare che il governatore Mario Draghi non sia disposto ad applicare l’aggiornamento della “capital key”. Non solo, per aiutare gli stati dell’area a tenere bassi i costi di emissione dei rispettivi debiti e per sostenere anche gli stessi investimenti delle imprese, s’ipotizza da mesi l’adozione della cosiddetta “Operazione Twist”, la stessa eseguita dalla Federal Reserve negli anni passati e che consiste nel sostituire i titoli di stato a bilancio con altri bond di durata più lunga. Esempio: scade un miliardo di euro in BTp a 3 anni nel 2019? La BCE impiegherà il miliardo incassato per comprare BTp a 15 anni. In questo modo, la domanda sul tratto lungo della curva crescerà e i rendimenti diminuiranno o saliranno meno di quanto altrimenti dovrebbero. La curva dei rendimenti dovrebbe appiattirsi, cosa che non farebbe piacere alle banche, ma certamente alle imprese che investono e ai governi. L’Italia, ad esempio, potrebbe almeno non ridurre la durata media residua del suo debito pubblico circolante da 2.000 miliardi o nel caso si mostrasse lungimirante, arriverebbe ad allungarla ulteriormente, allentando la dipendenza nel medio termine dai mercati.

La mossa che aiuta le banche italiane

Dicevamo, banche colpite da una simile mossa, perché sono solite farsi prestare dai clienti il denaro a breve e prestarlo a loro volta a lungo termine. Pertanto, curva più piatta implicherebbe per loro minori margini d’interesse, ossia riduzione dei ricavi e dell’appetito per il rischio. Va detto, tuttavia, che il caso non riguarderebbe granché le banche italiane, che nonostante l’impennata dello spread dal maggio scorso vantano un differenziale tra rendimenti decennali e biennali persino superiore ai 200 punti base, il doppio che in Germania. E verrebbero, con ogni probabilità, accontentate anche con un’altra operazione: la riesumazione delle aste T-Ltro, con le quali dalla fine del 2011 la BCE ha iniettato in loro favore una pioggia immensa di liquidità. Nella seconda versione, questa ha avuto la finalità esplicita di sostenere il credito all’economia reale, mutui esclusi.

Per le banche italiane, manna dal cielo. Per due ragioni: esse detengono la media di 370 miliardi di euro di BTp nei loro bilanci. La lievitazione dei rendimenti rispecchia il tracollo dei prezzi, ma l’Operazione Twist darebbe sollievo proprio alle quotazioni dei titoli più longevi, facendo respirare i conti degli istituti, costretti altrimenti a registrare perdite virtuali nei portafogli dei bond detenuti a scopo rivendita. In più, otterrebbero nuova liquidità a costi verosimilmente bassi o nulli (nella versione lanciata nel 2016, addirittura, con interesse annuo fino al -0,4%, sulla base dell’aumento percentuale a bilancio degli attivi verso imprese e famiglie, mutui esclusi), facendo venire meno il problema dell’appiattimento della curva dei rendimenti, visto che disporrebbero di prestiti a costi inferiori a quelli che sosterrebbero indebitandosi verso la clientela retail.

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E guardate che alla fine ci guadagnerebbe sempre il Tesoro. Vero, le banche dovrebbero utilizzare il denaro preso per prestarlo all’economia reale, ma tra le pieghe dei loro bilanci verrebbero liberati assets preziosi da investire a rischio sostanzialmente nullo proprio nei bond sovrani. Nel caso peggiore, non vi sarebbe alcun bisogno di correre a vendere questi ultimi. In altri termini, trattasi pur sempre di liquidità aggiuntiva e sottocosto. Che anche la si presti a imprese e famiglie, resterebbe spazio per finanziare (ulteriormente?) lo stato. E il governo di Roma avrà bisogno del massimo sforzo da parte del mercato domestico: tra 60 miliardi in meno di detenzioni estere dalla nascita del governo giallo-verde e 40 miliardi di deficit da finanziare, l’anno prossimo serviranno sui 100 miliardi di euro per evitare che la fuga dei capitali stranieri continui a tenere così alti i rendimenti. Parte di questa somma dovrà inevitabilmente arrivare da banche e assicurazioni italiane, per il resto si spera che tra rendimenti allettanti e lancio dei Cir, anche le famiglie tornino a investire nei titoli di stato, dopo i cospicui disinvestimenti degli ultimi anni, dovuti sia all’azzeramento dei tassi, sia forse anche alla paura per le condizioni finanziarie critiche del sistema Italia.

In questo quadro quasi favoleggiante manca un pezzo: all’estero, non vogliono che le banche italiane si espongano ulteriormente verso lo stato. Già oggi, i BTp in pancia ammontano al 10% del loro patrimonio contro la media UE del 3,6%. Bruxelles e, in particolare, la Germania temono che l'”incesto” tra banche e Tesoro aggravi il rischio di una crisi sistemica nel Bel Paese, visto che i problemi dei conti pubblici inevitabilmente diventano problemi del settore creditizio e viceversa. Vero è, però, che se la Vigilanza della BCE si irrigidisse troppo, inevitabilmente rischierebbe di far perdere all’Italia l’accesso ai mercati finanziari. Se le banche non potranno aumentare le detenzioni di BTp e nel frattempo gli investitori stranieri non saranno tornati a comprare, come dovrebbe il Tesoro rifinanziare oltre 200 miliardi di scadenze a medio-lungo termine solo l’anno prossimo?

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Argomenti: Bce, bolla finanziaria, bond sovrani, Crisi del debito sovrano, Debito pubblico italiano, Economia Europa, Economia Italia, Mario Draghi, quantitative easing, rendimenti bond, Spread, stimoli monetari