La cancellazione del debito in mano alla BCE rafforzerebbe la Germania

La proposta di cancellazione del debito da parte della BCE non sembra tecnicamente impossibile, ma politicamente richiederebbe trattative lunghe e complesse.

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Le conseguenze di un'eventuale cancellazione del debito da parte della BCE

Il vice-governatore della BCE, Luis de Guindos, ha replicato alle parole del presidente dell’Eurogruppo, David Sassoli, che qualche giorno prima aveva parlato di “ipotesi interessante” con riferimento alla richiesta di cancellazione del debito in mano alla BCE e originato dalla pandemia. Il numero due dell’istituto ha spiegato che non vi sarebbero le “basi giuridiche” per ipotizzare una simile operazione, in quanto contrasterebbe con l’art.123 del Trattato che vieta la monetizzazione dei debiti da parte della BCE.

Lo spagnolo ha senz’altro ragione, ma se c’è una cosa che quest’ultimo decennio ha insegnato è che a Francoforte il diritto viene piegato alla realtà più di quanto non si dica. Iniziò il francese Jean-Claude Trichet nel 2010, quando acquistò titoli di stato del Sud Europa con il “Securities Markets Programme”, con l’obiettivo di evitare la frammentazione eccessiva dei mercati finanziari nell’area. La Bundesbank protestò e il membro tedesco nel board si dimise per protesta. Qualche anno dopo, Mario Draghi faceva impallidire il predecessore, varando il “quantitative easing”, un programma monetario di acquisti di bond sovrani e successivamente anche corporate, con l’obiettivo di centrare il target d’inflazione.

E così, pian piano e tra le proteste vocali di Germania e alleati del Nord Europa si è arrivati al PEPP e, addirittura, al dibattito sotterraneo sulla possibile cancellazione dei debiti a bilancio della BCE. Ancora prima di Sassoli, il governatore Christine Lagarde era stata costretta a smentire un tale piano, prova che comunque la voce fosse circolata. Tecnicamente, la cancellazione del debito non sarebbe impossibile. Al di là delle scappatoie legali che all’Eurotower troverebbero, l’unico ostacolo sarebbe che l’istituto registrerebbe una grossa perdita a bilancio, tale da portare in negativo il patrimonio netto.

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Il credito vantato dalla Germania

In teoria, servirebbe una immediata ricapitalizzazione per sopperire al “buco”, con le banche centrali nazionali chiamate a mettere mano al portafogli. Tuttavia, se così facessero si tratterebbe di una partita di giro: il debito degli stati verrebbe da un lato cancellato, dall’altro si ricreerebbe per la necessità degli stessi di ricapitalizzare gli istituti centrali, affinché questi a loro volta iniettino capitali freschi nella BCE. Ma molto probabilmente non ve ne sarebbe neppure bisogno. Una banca centrale è in grado di stamparsi la moneta di cui ha bisogno, anzi detiene il monopolio legale di tale diritto.

A quel punto, sorgerebbe un problema di natura fiduciaria: come reagirebbero i mercati a una BCE che cancella i debiti degli stati? Continuerebbero a riporre fiducia sulla sua capacità di gestire la massa monetaria o temerebbero il lassismo monetario come conseguenza di quello fiscale di alcuni stati membri? Se queste azioni fossero coordinate con quelle di altre grandi banche centrali, a partire dalla Federal Reserve, probabilmente nessuno perderebbe fiducia in Francoforte. L’euro non si indebolirebbe e la stabilità dei prezzi verrebbe preservata. Ma questo scenario lo si dovrebbe quasi esclusivamente grazie alla buona condotta fiscale di paesi come la Germania, i cui conti pubblici ordinati garantiscono rating massimi alle emissioni comuni di debito in Europa e reputazione dell’istituto che batte moneta per i 19 stati dell’area.

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L’ipotesi più realistica

Se la BCE fosse la banca centrale dei soli stati “spendaccioni”, l’eventuale cancellazione dei debiti verrebbe punita dai mercati con la fuga dei capitali, traducendosi in collasso del cambio, aspettative d’inflazione esplosive e boom dei rendimenti sovrani. Pertanto, se davvero la BCE volesse cancellare i debiti, potrebbe farlo senza conseguenze finanziarie nefaste grazie alla spendita del nome della Germania e dei suoi pochi alleati virtuosi. I cosiddetti “frugali” vanterebbero un credito nei confronti di tutti i partner dell’euro e possiamo starne certi che lo reclamerebbero immediatamente. Come? Pretendendo di certo riforme economiche, stringenti vincoli di bilancio per evitare il ripetersi di situazioni di lassismo fiscale e una politica monetaria ben più restrittiva. Ad oggi, programmi come il QE vengono perseguiti senza scadenza più per tenere bassi i costi di rifinanziamento dei debiti che non per centrare davvero il target d’inflazione. Ma con debiti in tutto o parzialmente azzerati, i tedeschi avrebbero buon gioco a chiedere e ottenere l’uscita dai tassi negativi e, in generale, dalla politica dei bassi tassi.

La cancellazione del debito sarebbe una misura troppo estrema per essere accettata nel Nord Europa, ragione per cui la BCE opterà, ad un certo punto, per una ipotesi più soft e tecnicamente meno ostativa. Essa potrebbe trasformare finanche tutti i debiti a bilancio in un maxi-bond a 100 anni o senza scadenza con cedole annuali molto basse. Gli stati non dovrebbero più preoccuparsi di rinnovare i titoli in scadenza e in pancia all’istituto. Verosimilmente, esso continuerà ad acquistarne in grosse quantità ancora per anni e solo quando gli assets in portafoglio incideranno in misura imponente sul PIL dell’Eurozona annuncerebbe una simile iniziativa, di per sé in grado di fungere da “game changer” sui mercati. I debiti di nuova emissione degli stati sconterebbero un rischio sovrano percepito nei fatti nullo e, indipendentemente dal grado di accomodamento monetario della BCE, i tassi di mercato resterebbero molto bassi, rendendo sostenibili anche i debiti di paesi malmessi come l’Italia.

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