Italia fuori dall’euro? Il mercato non ci crede, eppure si mette al sicuro con lo spread a 300 punti

Ecco perché lo spread a 300 punti è ambiguo e ci segnala rischi concreti per l'Italia, senza che il mercato sembri avere il coraggio di andare fino in fondo.

di Giuseppe Timpone, pubblicato il
Ecco perché lo spread a 300 punti è ambiguo e ci segnala rischi concreti per l'Italia, senza che il mercato sembri avere il coraggio di andare fino in fondo.

Lo spread a 300 punti per la scadenza a 10 anni tra i BTp e i Bund è diventata la nuova soglia costante di riferimento nelle ultime sedute per i nostri titoli di stato. Trattasi dei livelli più alti da 5 anni a questa parte. I rendimenti decennali sono lievitati in area 3,50-60%, doppiando persino quelli offerti dal Portogallo e superando gli spagnoli di ben 200 bp, il differenziale più alto di sempre. Qualche giorno fa, vi abbiamo dato notizia del fatto che assicurarsi contro il rischio default dell’Italia per i prossimi 5 anni costi ormai più che mettersi al sicuro dal debito di economie emergenti come il Brasile e il Sudafrica. Dunque, arriviamo alla fatidica domanda: il mercato starebbe scontando il fallimento dell’Italia e/o l’uscita dall’euro? In un altro articolo, vi abbiamo segnalato che non sembra questo il caso. Anzitutto, perché lo spread tra i rendimenti a 10 e quello a 2 anni continua a mostrarsi ampio e in area 180 punti, praticamente fisso da mesi. E sappiamo che quando gli investitori intravedono rischi elevati imminenti tendono a tenersi alla larga perlopiù dalle scadenze brevi, appiattendo la curva dei rendimenti e finanche invertendola. In più, se davvero prevedessero un evento così traumatico, non solo lo spread schizzerebbe a livelli ben più esorbitanti, ma la crisi contagerebbe il resto dell’Eurozona, non essendo credibile che l’area rimanga intatta nel caso di una Italexit. Se la Grecia, la cui economia pesava per appena il 2% sul totale, fu in grado di provocare quasi la fine dell’euro, immaginiamoci l’Italia, con un pil 10 volte maggiore.

Italia fuori dall’euro? Ecco cosa accadrebbe con il ritorno alla lira

Eppure, c’è qualcosa in questo spread a 300 punti che effettivamente sa di ritorno alla lira. I Bund a 10 anni offrono ancora appena lo 0,50% contro il 3,50-60% dei nostri BTp. Questo significa che chiunque investisse nei titoli tedeschi si porterebbe a casa un rendimento cumulato del 5% alla scadenza contro il 35% garantito dall’Italia. Perché perdere il 30% secco? Evidentemente, il mercato fiuta almeno uno dei due rischi: che Roma dichiari prima o poi default o che sia costretta a tornare alla lira. In questo secondo caso, va precisato che, essendo i nostri bond emessi in euro, andrebbero rimborsati comunque in euro. C’è un problema: tornando alla lira, certamente ci ritroveremmo in tasca una moneta svalutata rispetto a quella attuale. Questo implicherebbe che il Tesoro non sarebbe con ogni probabilità più in grado di onorare i suoi debiti contratti in euro, divenuti automaticamente più costosi. Lo stesso dicasi per i debiti privati (mutui, prestiti), al netto di ogni possibile rinegoziazione. Più costosi di quanto? Dipende dal tasso di svalutazione.

Prevedere a che tasso di cambio si porterebbe la lira contro l’euro non è facile, sebbene esistano parametri a cui appigliarsi. Fatto salvo che nell’immediato prevarrebbe lo choc psicologico e il crollo, salvo interventi credibili della Banca d’Italia, sarebbe drammatico, nel medio periodo dovremmo supporre che esso rispecchierebbe i fondamentali. Ora, due valute scambiano tra di loro a un tasso che riflette le rispettive domanda e offerta. E queste sono la faccia degli scambi commerciali e finanziari che intercorrono tra le due economie. In altre parole, se l’Italia avesse esportazioni di beni, servizi e capitali superiori alle importazioni dall’Eurozona, la domanda di lire sarebbe superiore all’offerta e il cambio si apprezzerebbe, viceversa si deprezzerebbe. E poiché la domanda di beni dipende principalmente dai costi, le variazioni dei prezzi determinano quelle dei cambi.

Di quanto si svaluterebbe la lira?

Dal 1999 ad oggi, essendo stato fissati definitivamente cambi fissi tra tutti i membri dell’Eurozona, non risulta più possibile per la nostra valuta muoversi in linea con i fondamentali dell’Italia, così come per le altre 19 economie dell’area. Ciononostante, i tassi d’inflazione si sono mossi diversamente da paese a paese e, pertanto, chi ha registrato tassi più alti ha subito una perdita di competitività, non avendo potuto trovare sfogo in un deprezzamento del cambio. Viceversa, chi ha registrato aumenti dei prezzi più bassi ha potuto giovarsi di un cambio relativamente debole per le proprie esportazioni, acquisendo competitività. Ora, l’Eurostat pubblica periodicamente le variazioni del cosiddetto Tasso di cambio effettivo reale (in inglese, REER), quello che tiene conto delle variazioni dei prezzi all’interno dell’area e relativamente ai partner della stessa.

Stando al REER, dal 1999 ad oggi, l’Italia ha accumulato un cambio reale del 16% più forte nei confronti dei 18 partner. Viceversa, la Germania ha visto deprezzare il proprio cambio reale del 25%. In pratica, è come se noi usassimo una moneta più forte di quella che avremmo con la lira, mentre i tedeschi avessero un marco indebolito di un quarto del suo valore. Sempre l’Eurostat ha pubblicato i dati del REER, anche in relazione ai principali partner commerciali esterni all’area, ponderando il cambio di ciascuno di questi per le relazioni commerciali intrattenute con l’Eurozona, trovando che la Germania avrebbe avuto negli anni recenti un euro del 27% più debole di quanto non sarebbe per l’Italia. A conti fatti, supponendo che si tornasse alle monete nazionali, la lira si svaluterebbe di circa il 30% contro il marco, che guarda caso è il premio richiesto dal mercato per acquistare BTp al posto di Bund.

Ma non abbiamo detto che il debito andrebbe ugualmente ripagato in euro? Sì, ma se la lira si svalutasse di un 30%, questa maggiore percentuale nel rapporto debito/pil sarebbe insostenibile e il Tesoro la sterilizzerebbe probabilmente con un “haircut”, un taglio del valore nominale dei bond, in modo da lasciare almeno indenne il grado di indebitamento. A dire il vero, accadrebbe molto di peggio, perché una simile operazione scatenerebbe una bufera finanziaria contro Roma, tale da indurci anche ad allungare le scadenze e a tagliare verosimilmente le cedole, mentre il nostro settore bancario imploderebbe per le perdite di capitale subite, detenendo oggi 365 miliardi di titoli di stato tricolori. In più, se davvero si temesse la fine dell’euro, i BTp a breve dovrebbero rendere a doppia cifra, essendo molto probabile, per quanto detto sopra, che inizialmente la lira crolli anche molto più del 30% stimabile come svalutazione nel medio-lungo termine. Qui sta l’ambiguità del mercato, che da un lato sconta i rischi, dall’altro non arriva fino in fondo, come se semplicemente si stesse comprando un ombrello per l’arrivo dell’eventuale pioggia, confidando che la giornata semmai resti nuvolosa, ma senza precipitazioni.

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Argomenti: bond sovrani, Crisi del debito sovrano, Crisi economica Italia, Crisi Eurozona, Economia Europa, Economia Italia, rendimenti bond, Spread