Il super dollaro spiegato dal crollo dei rendimenti americani e la Fed prepara la retromarcia

Il super dollaro sembra in contraddizione con quanto sta accadendo sul mercato dei Treasuries, i cui rendimenti sono scesi ai minimi da settembre. In realtà, i due trend sono legati e spiegabili con il riposizionamento del mercato riguardo alle mosse della Federal Reserve.

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Il super dollaro sembra in contraddizione con quanto sta accadendo sul mercato dei Treasuries, i cui rendimenti sono scesi ai minimi da settembre. In realtà, i due trend sono legati e spiegabili con il riposizionamento del mercato riguardo alle mosse della Federal Reserve.

C’è qualcosa che apparentemente non quadra sui mercati. Il dollaro si è rafforzato ormai ai massimi da maggio 2017, segnando un apprezzamento medio contro le principali valute del pianeta del 6,5% quest’anno. Tutto normale, con un’economia americana cresciuta del 4,2% nel secondo trimestre e del 3,5% nel terzo, con un tasso di disoccupazione ai minimi da quasi mezzo secolo e una Federal Reserve che si accinge ad alzare la settimana entrante i tassi per la quarta volta quest’anno, portandoli al nuovo range del 2,25-2,50%.

Se si tiene conto che nel frattempo la BCE segnala di muoversi con estrema cautela per il suo primo rialzo dei tassi sopra lo zero dell’anno prossimo – sempre che arrivi – si capisce come sia scontato un rafforzamento del biglietto verde. Se non fosse che il mercato azionario a Wall Street stia imbarcando acqua, cedendo mediamente dell’8,3% rispetto ai massimi storici toccati il 3 ottobre scorso. A giovarsene è stato il comparto obbligazionario, con i rendimenti dei Treasuries in caduta ai minimi da settembre. I decennali, che solamente un mese fa offrivano il 3,24%, adesso ripiegano sotto il 2,90% e sono arrivati a scendere fino al 2,82% la settimana appena trascorsa, mentre i titoli a 2 anni sono passati nello stesso periodo dal 2,97% al 2,73%.

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Dunque, i prezzi dei bond sovrani a stelle e strisce salgono sull’aumento della domanda, ma non in egual misura lungo la curva. Ad avvantaggiarsene sono quelli dei titoli più longevi, un trend che non depone in favore di prospettive positive per l’economia americana da qui a qualche anno, anche perché i rendimenti a 2 anni hanno ormai superato quelli anche a 5 anni. Questo significa che gli investitori ritengono più a rischio puntare i loro capitali a breve che non nel medio termine, il segnale che temano probabilmente l’arrivo di una recessione entro i prossimi 24 mesi. In effetti, gli analisti interpellati da Reuters intravedono tale rischio con maggiori probabilità di un mese fa, ovvero al 40% rispetto al 35%.

L’economia americana cresce senza sosta dal secondo trimestre del 2009, per cui il ciclo positivo sta per tagliare il traguardo di ben 10 anni, quando mediamente non dura più di 7-8 anni. La contrazione sarebbe conseguenza proprio della maturazione del ciclo. Nel frattempo, anche le aspettative d’inflazione si stanno raffreddando, vuoi proprio per il sentore che il meglio sul fronte dei consumi e degli investimenti sia alle spalle, vuoi per il crollo delle quotazioni del petrolio degli ultimi due mesi sui mercati internazionali. Un modo per stimarle si ricava sottraendo dal rendimento del Treasury a 5 anni con cedola fissa quello dell’omologo con cedola legata all’inflazione. Tale spread risulta sceso all’1,63%, quando nel maggio scorso era salito al 2,16%, ai minimi dal settembre dello scorso anno.

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In verità, proprio le minori aspettative d’inflazione giustificherebbero l’appiattimento della curva e l’inversione nel tratto medio-breve, con lo spread tra decennali e biennali arrivati a scendere a 10 punti base o 0,1%, ai minimi dal 2007. In effetti, se si prevede che la crescita dei prezzi sia più bassa di quanto scontato nel recente passato, viene meno la ragione per richiedere rendimenti decisamente maggiori per il tratto medio-lungo della curva.

Per tutto questo, la Federal Reserve si accingerebbe a varare un rialzo dei tassi seguito da una pausa verosimilmente non breve prima della stretta successiva. Il mercato dei futures sconta solamente un nuovo rialzo di 25 punti base per l’anno prossimo, per cui i tassi salirebbero fino al 2,75%, un po’ meno del livello ritenuto “naturale” dalla Fed stessa e intorno al 3%. Se fino a qualche mese fa, dall’istituto si segnalava l’intenzione di andare di poco oltre tale saggio, adesso si lascia intendere l’esatto contrario, a conferma delle preoccupazioni del board per i vari focolai di tensione nel mondo e della forte pressione dell’amministrazione Trump per impedire che la stretta finisca per provocare una recessione prima delle prossime elezioni presidenziali del novembre 2020. La pausa della Fed potrebbe bastare ad evitarla e a sua volta starebbe già riposizionando il mercato su livelli di rendimenti più bassi, lasciando rifiatare i Treasuries.

Questo spiegherebbe l’apprezzamento del dollaro: dall’estero si è tornati ad acquistare bond USA per l’attesa di una stretta praticamente giunta al termine, senza che dalle altre principali banche centrali arrivino segnali di restrizione imminente delle condizioni monetarie.

E così, lo spread Treasury-Bund resta sempre nei dintorni dei massimi dalla fine degli anni Ottanta, ma ripiegando di una decina di punti base sopra i 260 punti base. Il trend discendente segnalerebbe proprio che il mercato si attende un differenziale dei tassi nei prossimi anni più basso di quello atteso fino a poche settimane fa, anche se ciò non starebbe premiando le aspettative sul cambio euro-dollaro nel lungo termine. Se all’inizio dell’anno superavano la soglia di 1,50 da qui a 10 anni, adesso risultano scese nei dintorni di 1,4250. Questo è il valore che si ottiene, moltiplicando il tasso di cambio di venerdì scorso e sotto 1,13 per lo spread Treasury-Bund moltiplicato per i 10 anni intercorrenti da oggi alla scadenza dei due bond e che giustificherebbe il differenziale di rendimento tra le due sponde dell’Atlantico.

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