Il rally dei BTp prosegue: mercati più fiduciosi sull’Italia, ma ecco i rischi nei prossimi mesi

I titoli del debito italiano hanno corso nelle ultime settimane e i rendimenti sono scesi ai minimi da luglio, anche se sul futuro incombono diversi rischi.

di Giuseppe Timpone, pubblicato il
I titoli del debito italiano hanno corso nelle ultime settimane e i rendimenti sono scesi ai minimi da luglio, anche se sul futuro incombono diversi rischi.

Anche ieri, i BTp hanno esitato una seduta positiva. I titoli a 10 anni hanno visto scendere il rendimento al 2,61%, quelli a 2 anni allo 0,66%, con lo spread BTp-Bund decennale a chiudere sotto i 213 punti base, un livello mai così basso sotto il governo Conte, pur restando di una ottantina di punti base superiore al differenziale di metà maggio, quando sono partite le trattative tra Lega e Movimento 5 Stelle per formare la nuova maggioranza. In poco più di due settimane, i decennali hanno guadagnato il 5%, i biennali l’1,5%. Il rally è stato possibile grazie alle rassicurazioni convincenti arrivate dai due esponenti di spicco del governo, i vice-premier Matteo Salvini e Luigi Di Maio, i quali hanno chiarito che intendono rispettare i vincoli di bilancio e, in particolare, che non sforeranno il tetto del 3% nel rapporto tra deficit e pil, quello massimo consentito dal Patto di stabilità. E il ministro dell’Economia, Giovanni Tria, sta cercando di impostare una manovra finanziaria innalzando il disavanzo per il 2019 dallo 0,8% precedentemente concordato tra governo Gentiloni e Commissione europea all’1,6%, una percentuale ben lontana dai livelli temuti dagli investitori in questa calda estate italiana.

La manovra del governo fa meno paura: BTp in rally

Secondo un sondaggio realizzato da Bank of America tra 58 gestori del risparmio, il mercato starebbe scontando, alle attuali quotazioni dei BTp, un deficit per l’Italia nel 2019 in area 2-3%. Questo significa che se la manovra sorprendesse positivamente, cioè se prevedesse un disavanzo inferiore alle attese, il rally di queste settimane potrebbe proseguire, magari stringendo lo spread con i titoli tedeschi intorno ai 200 punti. Non è un caso che il primo fondo obbligazionario al mondo, l’americana BlackRock abbia comunicato di avere mutato il suo orientamento sul nostro debito sovrano da “neutral” a “long”. In precedenza, lo aveva impostato a “short”. Oggi, però, ritiene che la nostra carta sarebbe a buon mercato. Come darle torto? Un decennale italiano rende ancora quasi il doppio di un omologo spagnolo, mentre sulle scadenze a 2 anni siamo l’unica realtà nell’Eurozona, oltre alla Grecia, a offrire rendimenti sopra lo zero. La Germania ancora esita un -0,52% sulla medesima scadenza, per cui comprare un titolo tedesco a breve rispetto a un italiano significa rinunciare all’1,2% all’anno, ossia al 2,4% in un biennio.

Gli stessi Treasuries appaiono relativamente poco appetibili per i fondi americani. Un decennale del Tesoro USA offre più o meno il 3%, circa lo 0,3-0,4% in più dei nostri BTp. Tuttavia, c’è da fare i conti con l’effetto cambio. Investendo in BTp, bisogna scontare anche il valore dell’euro contro il dollaro alla scadenza, perché i nostri titoli sono denominati nella moneta unica. Dunque, solo se il cambio euro-dollaro da qui a 10 anni salisse del 4%, i rendimenti del Treasury e quelli del BTp sarebbero realmente equivalenti per un investitore americano, al netto del rischio Paese. Poiché l’apprezzamento atteso per il cambio euro-dollaro da qui a 10 anni risulta di gran lunga maggiore, ovvero nell’ordine del 20%, il mancato acquisto di un titolo del debito sovrano italiano si tradurrebbe oggi in un minore guadagno cumulato alla scadenza di non meno del 15%.

I rischi che continuano a pesare sui BTp

Resta il fatto che non sono tutte rose e fiori per i nostri bond. Su di essi incombono diversi rischi nel breve e medio periodo, che terranno alta la pressione sui mercati finanziari. Anzitutto, la crescita economica italiana sta rallentando da mesi. Ormai, le stime ufficiali la collocano per l’anno in corso tra l’1% e l’1,5%, ma con una maggiore probabilità che si attesti nella parte bassa della forchetta. Rispetto ai partner europei, significa un aumento quasi dimezzato. Ai mercati interessa capire l’impatto della bassa crescita sul rapporto debito/pil, perché senza una ripartenza del denominatore, il grado di indebitamento difficilmente si ridurrà, rendendo più alto il rischio Paese. Con questi numeri, il rapporto non salirebbe, ma si abbasserebbe solo di pochi decimali rispetto a quel 131,8% di fine 2017.

In realtà, non solo l’Italia mostra già di fare peggio dello scorso anno. Il rallentamento sta colpendo anche le economie “core” dell’area, tra cui Germania e Francia. Paradossale che possa apparire, in questi anni ci hanno insegnato che una “bad news” diventa una “good news” per i mercati, nel caso in cui ciò portasse a scontare una politica monetaria più accomodante per il futuro. In effetti, se l’Eurozona iniziasse nel suo insieme a crescere senza slancio e l’inflazione magari a ripiegare al di sotto del target, la BCE sarebbe costretta a rivedere i suoi piani sul “tapering”, allontanando la fine degli stimoli e/o i tempi per un primo rialzo dei tassi. Tuttavia, due cose vanno dette sul punto. La prima è che il rallentamento in corso non sarebbe tale da far cambiare idea a Francoforte, perché se è vero che la crescita stimata per il biennio presente è stata limata dalla stessa BCE, nel complesso rimane sufficiente a consentire il varo di una stretta. In buona sostanza, il problema vero riguarda l’Italia, che continua a crescere ben al di sotto della media dell’area e praticamente non riesce a schiodarsi dall’1%.

Ecco la ripresa della fiducia sui BTp

Ci serve crescere e non più stimoli

Secondariamente, a meno che l’Eurozona non rallenti al punto da lasciare temere il ritorno nella recessione, il grado di accomodamento monetario della BCE si mostra ormai eccessivo e tra gli analisti nessuno mette in dubbio che sarà ridotto nei prossimi mesi, non fosse altro per il rischio che all’arrivo di una nuova crisi, Francoforte si troverebbe senza adeguati strumenti per combatterla, avendo già tassi azzerati. E questo scenario in sé non sarebbe remoto, date le tensioni geopolitiche crescenti tra USA e Iran, nonché tra USA e Cina, in quest’ultimo caso scatenate dall’imposizione di dazi da parte dell’amministrazione Trump alle merci esportate da Pechino e relative ritorsioni.

La stretta sui tassi alzerà complessivamente il costo del denaro e finirà per far lievitare ulteriormente i livelli dei nostri rendimenti sovrani, a parità di spread. Solo la percezione di rischi inferiori potrebbe o mitigare o finanche annullare tale aumento, visto che disporremmo oggi di un “cuscinetto” di almeno 100 punti base per ammortizzare il colpo, tenendo conto dello spread spagnolo. E, tuttavia, il recupero della fiducia sui mercati non si ha con uno schiocco delle dita. Servono anni di atti concreti, di risultati e non solo buone intenzioni. La storia moderna ci insegna che non sarebbe il caso dell’Italia, che mai nell’ultimo quarto di secolo ha sorpreso positivamente sul piano economico.

Altro problema riguarda proprio la congiuntura internazionale. L’Italia è più esposta di altre economie agli shock esterni, essendo noi un’economia esportatrice e sensibile alle variazioni dei prezzi, ossia dipendente grosso dal cambio. E l’euro non potrà che rafforzarsi con l’avvio della stretta. E le stesse tensioni commerciali e i focolai di crisi già visibili in diverse economie emergenti si ripercuotono negativamente sulle nostre prospettive di crescita. Dovremmo augurarci, insomma, che se crisi sarà, essa colpirà tutta l’area, cosicché l’Italia possa beneficiare di una prospettiva più accomodante sul piano monetario, anche se in questa fase il “trade-off” tra più stimoli e minore crescita potrebbe esitare un risultato netto negativo, non essendo chiaro cosa possa fare più di così la BCE. Ci serve più che mai tornare a crescere e non confidare di galleggiare grazie all’ennesimo salvagente lanciatoci da Francoforte.

Perché Salvini non vuole sforare il deficit e fa scendere lo spread

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Argomenti: bond sovrani, Crisi del debito sovrano, Crisi economica Italia, Debito pubblico italiano, Economia Italia, rendimenti bond