I Default Sovrani in genere non portano alla catastrofe economica. Quanto ci può consolare?

Una ricerca di Borensztein e Panizza per il FMI sul costo dei default dal lato finanziario e sull'economia reale: gli effetti peggiori in genere si esauriscono nel primo anno.

di Carmen Gallus, curatrice Dall'Estero, pubblicato il
Una ricerca di Borensztein e Panizza per il FMI sul costo dei default dal lato finanziario e sull'economia reale:  gli effetti peggiori in genere si esauriscono nel primo anno.

The Economist – Nel dicembre 2001 l’Argentina ha dichiarato default su 81,8 miliardi di dollari di debito sovrano, dopo mesi di turbolenze nel sistema bancario del paese. Questo ha portato all’abbandono del suo regime di cambio e ad una forte svalutazione del peso. Il PIL Argentino è crollato del 10,9% quell’anno. Da allora non ha più avuto accesso ai mercati internazionali dei capitali. In Grecia queste storie hanno ora una risonanza preoccupante. Se il peggio dovesse accadere, quanti costi dovrebbe sopportare?

In teoria, un default dovrebbe essere costoso. Il danno che provoca è il principale incentivo dei paesi debitori a onorare le loro promesse. Eppure ci sono chiaramente un sacco di situazioni in cui i governi giudicano che i benefici del default superano i costi. Uno studio di Eduardo Borensztein e Ugo Panizza per conto del FMI analizza ben 257 default sovrani avvenuti tra il 1824 e il 2004. Soltanto tra il 1981 e il 1990, ci sono stati 74 defaults (vedi tabella).

In realtà, l’evidenza suggerisce che le sanzioni per i default sono spesso meno gravi di quelle inflitte all’Argentina. La sua esperienza di essere esclusa dai mercati internazionali dei capitali non è comune, per esempio. Almeno negli anni più recenti i paesi in default sono stati in grado di ri-entrare nei mercati una volta che la ristrutturazione del debito fosse stata completa. I guai dell’Argentina derivano in parte dal fatto che è solo ora, a più di otto anni dal default, si sta avvicinando ad un accordo finale con i suoi creditori (vedi articolo).

Effetti del default – I default incidono sul costo dei finanziamenti per un paese. Uno studio condotto nel 2006 da un trio di economisti della Banca  d’Inghilterra ha rilevato che i paesi che hanno dato default tra il 1970 e il 2000 hanno avuto sia più elevati spread sui rendimenti dei titoli sovrani che un più basso rating nel 2003-05 rispetto ai paesi con lo stesso rapporto debito-PIL, che non hanno dichiarato default. Nel loro studio Borensztein Panizza mostrano che il default è associato ad un downgrade del rating di quasi due punti. Dai dati che vanno dal 1972-2000, risultano anche considerevoli aumenti degli spread obbligazionari dopo un default. Nel primo anno gli spread si allargano in media di quattro punti percentuali. Questi costi aggiuntivi diminuiscono di 2,5 punti percentuali l’anno successivo. Queste cifre possono sottovalutare la sofferenza, però: come dimostra il caso Greco, la preoccupazione per un possibile default è sufficiente di per sé a portare ad un lungo periodo di spread elevati.

Detto questo, i mercati sembrano avere la memoria corta. Solo i default più recenti sono presi in considerazione, e gli effetti sugli spread sono di breve durata. Borensztein e Panizza hanno trovato che i ratings tra il 1999 e il 2002 erano influenzati dal default solo dal 1995. E hanno scoperto che i default non hanno alcun effetto significativo sugli spread obbligazionari dopo il secondo anno. Ciò concorda pienamente con precedenti ricerche di Barry Eichengreen e Richard Portes. Studiando le obbligazioni emesse negli anni ’20, hanno anche scoperto che i default più recenti hanno portato a spread più elevati, ma quelli più lontani nel tempo non producevano più effetti.

I tentativi di misurare i costi economici dei default a un livello più ampio giungono a una conclusione simile. Borensztein e Panizza constatano che un paese inadempiente cresce di 1,2 punti percentuali in meno all’anno nel periodo in cui il suo debito è in fase di ristrutturazione, in confronto con un paese simile che non è in default. Questo effetto, inoltre, è concentrata nel primo anno dopo il default. Ancora una volta, misurare dal punto di default sottovaluta un po’ il danno: i defaults tendono a verificarsi durante le recessioni, per cui il PIL è già depresso quando un paese ripudia il debito.

I paesi il cui debito non è ristrutturato sopportano un peso più elevato e più persistente. Uno studio della Banca d’Inghilterra ha rilevato che le perdite nei livelli di produzione sono state più di tre volte più elevate per i paesi che non erano riusciti a raggiungere un accordo con i creditori rispetto ai paesi il cui debito è stato ristrutturato. I dettagli della ristrutturazione hanno anche importanza. Gli spread obbligazionari sono in genere più ampi nei paesi, come l’Ecuador, i cui creditori sono stati costretti ad accettare una maggiore perdita del capitale, rispetto a quelli, come il Pakistan o l’Ucraina, dove i “tagli” sono stati meno gravi.

I default sovrani non riguardano soltanto i governi dei paesi che non riescono a onorare le loro promesse. Un altro studio del FMI ritiene che i default portano ad un calo del 40% del credito estero alle imprese private del paese inadempiente. Anche i paesi che non dichiarano default a volte sono influenzati dalle ricadute negative. A seguito della crisi del debito degli anni ’80, per esempio, il credito verso i paesi in via di sviluppo nel loro insieme (compresi i paesi non in default) si è prosciugato. Altri paesi ricchi con finanze pubbliche sotto pressione possono anche avere molto da preoccuparsi in caso di insolvenza della Grecia.

Questa volta potrebbe davvero essere diverso

La Grecia non può permettersi di essere ottimista. L’esempio Argentino dimostra che le medie mascherno notevoli variazioni. E ci sono diversi motivi per pensare che l’esperienza della Grecia, in caso di un default, sarebbe peggiore rispetto alla norma. La ricerca accademica si concentra sui mercati emergenti, perché è lì che tutti i default più recenti si sono verificati. L’impatto di un default della Grecia, che sarebbe il primo default di un paese ricco dalla seconda guerra mondiale, può essere maggiore. Se la Grecia andasse in default, questo avverrebbe quando l’economia globale è ancora debole, il credito è scarso e altri mutuatari sovrani devono raccogliere un grande ammontare di finanziamenti. Quindi, i mercati possono essere meno accoglienti rispetto a quanto non lo siano stati con gli altri recenti default.

Un altro elemento dei costi del deafault può anche allarmare i politici Greci. Borensztein e Panizza hanno scoperto che la leadership politica è cambiata nell’anno dell’insolvenza o l’anno dopo nella metà dei 22 casi da loro studiati. Circa il doppio della ordinaria probabilità di cambiamento. Questi costi politici, almeno, è improbabile che possano variare.

Articolo originale: Sovereign defaults do not typically lead to economic catastrophe. How much comfort should that give?

Condividi su
flipboard icon
Seguici su
flipboard icon
Argomenti: default Argentina, Visti dall`estero