Fine del ‘quantitative easing’ e previsioni macro più deboli: l’incoerenza solo apparente della BCE di Draghi

La BCE ha annunciato ieri la fine ufficiale del "quantitative easing" dopo dicembre, ma il governatore Mario Draghi si è mostrato più pessimista sulla crescita. Si tratta di incoerenza o sotto c'è qualcosa?

di Giuseppe Timpone, pubblicato il
La BCE ha annunciato ieri la fine ufficiale del

La BCE cesserà di acquistare assets con il “quantitative easing” dopo la fine di dicembre. Come da attese, non ci saranno nuove proroghe per il piano di stimoli monetari da circa 2.600 miliardi di euro, varato nel gennaio del 2015 e implementato sin dal marzo successivo. Non è stata l’unica novità emersa ieri dall’ultima riunione dell’anno del board. Dopo avere confermato i tassi ai minimi storici, Francoforte ha modificato il comunicato nella parte in cui ribadiva che gli acquisti proseguiranno anche dopo la fine del QE, attraverso i reinvestimenti dei titoli in scadenza “per un periodo di tempo esteso dopo che saranno stati alzati i tassi”. Questi rimarranno fermi “fino all’estate 2019”.

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Dunque, finisce il QE, ma la BCE continuerà ad acquistare bond, grazie ai reinvestimenti. Saranno la media di 15 miliardi al mese per tutto il 2019, di cui una trentina di miliardi riguarderanno l’Italia. Quanto dureranno? Probabilmente, anni. E il governatore Mario Draghi, rispondendo a una domanda in conferenza stampa, ha fatto sapere che il voto sul punto è stato unanime, come dire che nessuno dei banchieri centrali, nemmeno quello tedesco, si oppone alla durata non breve della fase accomodante post-QE.

Previsioni macro deboli per l’Eurozona

Del resto, le previsioni macroeconomiche per il triennio 2019-2021, oltre che per quelle dell’anno agli sgoccioli, hanno confermato maggiori rischi al ribasso per l’Eurozona. Draghi ha ammesso che negli ultimi tempi si sono moltiplicati i segnali di debolezza e che adesso non sembrerebbero più “one-off”, ossia transitori, bensì più strutturali. E così, se l’inflazione per quest’anno è stata rivista lievemente in rialzo all’1,8% dall’1,7% di settembre, per l’anno prossimo è attesa in calo all’1,6% (da 1,7%), risalendo all’1,7% (da 1,7%) nel 2020 e all’1,8% nel 2021. Quanto al pil, crescerà dell’1,9% quest’anno (dal 2%) e rallenterà all’1,7% (da 1,8% e 1,7%) per il 2019 e il 2020, scendendo all’1,5% nel 2021.

Nel complesso, le proiezioni non appaiono decisamente peggiori di quelle di settembre, ma è chiaro che il quadro macro di riferimento si stia degradando, con l’inflazione di questo passo che non dovrebbe centrare il target “vicino, di poco inferiore al 2%” nemmeno da qui ai prossimi tre anni e una crescita economica calante. Sappiamo quanto tali stime siano generalmente poco attendibili per gli anni lontani, per cui dovremmo coglierne solamente la tendenza negativa che non le variazioni dei decimali. Viste così le cose, la BCE di Draghi ieri avrebbe fatto esercizio di incoerenza, perché proprio mentre annunciava un indebolimento della congiuntura economica nell’Eurozona e l’avanzare dei rischi al ribasso, iniziava la ritirata dagli stimoli monetari. Come possiamo spiegare quanto accaduto?

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Non incoerenza, bensì necessità

Il governatore ieri ha confermato che la BCE dispone di tutti gli strumenti necessari per centrare i suoi obiettivi, in risposta a chi gli chiedeva se non fosse preoccupato del fatto che adesso la Federal Reserve stessa sembri intenzionata a porre fine alla stretta o almeno a prendersi una pausa sul rialzo dei tassi. In realtà, Francoforte ha una cassetta degli attrezzi praticamente vuota, dato che i tassi sono già azzerati e gli acquisti di assets ancora in corso. Se arrivasse una recessione, si troverebbe nella possibilità semmai di iniettare nuova liquidità nel sistema attraverso le aste T-Ltro, mentre sul fronte dei tassi avrebbe uno spazio di manovra sostanzialmente nullo, a meno di immaginare un loro abbassamento sottozero. E anche in questo caso, va detto, non si tratterebbe che di pochi decimali a disposizione. In più, potrebbe sempre riesumare il QE, tornando ad acquistare gli stessi assets del piano agli sgoccioli, vale a dire titoli di stato, Abs, corporate e covered bond, così come altri di cui si è parlato sui giornali negli anni recenti: azioni e persino beni materiali.

Per quanto ne sappiamo, la BCE terrà nuove aste T-Ltro nei primi mesi dell’anno, annunciandole con ogni probabilità tra gennaio e marzo, con l’obiettivo di sostenere la liquidità delle banche e di evitare un “credit crunch” pericoloso per l’economia nell’area, essendo attesi dal 2020 centinaia di miliardi di rimborsi da parte degli istituti verso Francoforte, in relazione ai prestiti ottenuti con le aste del 2016-2017. Dunque, il QE rimarrebbe l’unica vera arma a disposizione dello stesso Draghi o di chi verrà dopo di lui tra meno di un anno, nel caso di bisogno. Urge, quindi, cessarne l’attuazione per il momento, altrimenti non si avrebbe come reagire in uno stato di crisi. Se ci pensate, sarebbe lo stesso ragionamento della Fed di questi mesi: alzare i tassi, pur in un quadro macro internazionale sempre più incerto, al solo fine di portarli a un livello soddisfacente per il caso in cui servisse riabbassarli.

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I segnali dal mercato

La BCE avverte il disperato bisogno di dotarsi di un minimo di munizioni per quando dovrà ingaggiare la battaglia contro la crisi, altrimenti resterà priva di difese. In effetti, siamo nella situazione paradossale di un’economia giunta probabilmente nella parte matura del ciclo espansivo e una banca centrale che continua a comportarsi come se fossimo in recessione. Quando quest’ultima tornerà ad affacciarsi (tra qualche mese o 1-2 anni?), a quel punto avrebbe già sfruttato le armi disponibili e non avrebbe come combatterla. Se fosse davvero questa la ragione della cessazione del QE (e lo è), dovremmo ammettere che i mercati non avrebbero che da leggere negativamente il futuro che ci attende. La “morfina” monetaria di questi anni nel mondo gli è stata somministrata in dosi massicce e per un periodo di tempo così esteso, che adesso non se ne può fare a meno. E quando arriveranno i dolori, si dovrà aumentarne la dose ulteriormente per evitare che il malato collassi.

Sarà anche per questo che il Bund sia tornato a rendere ai livelli di un anno e mezzo fa sulla scadenza a 10 anni, offrendo oltre 50 punti base in meno rispetto a quelli toccati nei primi mesi del 2018. I rendimenti tedeschi continuano a restare negativi fino ai 7 anni, nonostante la Germania registri da mesi un tasso d’inflazione superiore al 2%. La curva delle scadenze dai 5 anni insù risulta sgonfiatasi nelle ultime settimane, quasi a prevedere nuovi stimoli, magari scontando anche quell’Operazione Twist di cui si vocifera da mesi e che vedrebbe la BCE rimpiazzare i titoli in portafoglio con altri di durata maggiore, man mano che i primi maturano. Al netto delle infinite tensioni nell’area, solo due ipotesi appaiono giustificare questo andamento dei bond emessi da Berlino: il timore che l’euro davvero sparisca (evento non impossibile, ma al momento da considerarsi assai improbabile) o l’uso dell’artiglieria pesante per quando occorresse da parte di Francoforte. I mercati sembrano propendere per quest’ultima, se è vero che il cambio euro-dollaro è passato da 1,25 a cui si era portato all’inizio dell’anno all’1,1350 medio delle ultime sedute. Se da un lato la Fed è attesa meno restrittiva di quanto si pensasse, la BCE non solo resterà molto accomodante ancora a lungo, ma si accingerebbe a potenziare i propri stimoli. Altro che stretta in arrivo l’estate prossima, ossia subito dopo le elezioni europee!

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Argomenti: Bce, Crisi Eurozona, Economia Europa, Mario Draghi, quantitative easing, stimoli monetari