Fed con un problema da $4.000 miliardi e per la BCE è un esempio difficile da decifrare

La Federal Reserve potrebbe avere già cessato la stretta monetaria, mentre la BCE è alle prese con la risposta da offrire al rischio di crisi nell'Eurozona. Ecco perché la soluzione appare difficile per Draghi.

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La Federal Reserve potrebbe avere già cessato la stretta monetaria, mentre la BCE è alle prese con la risposta da offrire al rischio di crisi nell'Eurozona. Ecco perché la soluzione appare difficile per Draghi.

L’ex membro del board della Federal Reserve, Narayana Kocherlakota, ha scritto ieri un articolo controcorrente su Bloomberg, chiedendo al governatore Jerome Powell di tagliare i tassi quanto prima, prendendo atto del fallimento dell’istituto con riguardo al raggiungimento dei due target assegnatigli dal doppio mandato. Se è vero che il tasso di disoccupazione risulta sceso ai minimi da quasi mezzo secolo e che l’inflazione sembra tornata al 2%, lo stesso fa presente come il tasso di occupazione tra i residenti di età compresa tra i 20 e i 54 anni sia da oltre 10 anni inferiore ai picchi toccati nel 2000 e nel 2007 e che le aspettative d’inflazione sul mercato sarebbero inferiori all’obiettivo persino per il lunghissimo periodo (sui 30 anni).

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Non solo la Fed non dovrebbe proseguire nella sua opera di riduzione del bilancio, anzi dovrebbe impegnarsi ad aumentarlo del 4% all’anno. Le posizioni “ultra-dovish” del Professore sono note da anni, ma la preoccupazione espressa sul bilancio, ancor prima che sui tassi, appare condivisa niente di meno che dal presidente Donald Trump, contrarissimo al dimagrimento degli assets al ritmo di 50 miliardi di dollari al mese, ossia a 600 miliardi all’anno. Rispetto all’apice toccato nel 2014, il bilancio della Fed risulta ora ridotto di circa 440 miliardi a 4.047 miliardi, circa il 20% del pil americano. Era ad appena 900 miliardi nel 2008, prima del varo del “quantitative easing”.

Il problema sta nel fatto che la riduzione del bilancio tende ad amplificare gli effetti del rialzo dei tassi, sottraendo liquidità sui mercati. Ne sarebbe prova anche il forte calo dell’eccesso di liquidità delle banche USA, pari a 4.500 miliardi al termine del piano di stimoli e oggi sceso intorno ai 2.700 miliardi. Dunque, man mano che la Fed ha smesso di acquistare Treasuries e Mbs e ha iniziato ad alzare il costo del denaro, le banche americane hanno smobilitato liquidità parcheggiata presso l’istituto in eccesso rispetto ai requisiti minimi regolamentari, prestando tale denaro a famiglie e imprese, come dimostrano i +3.400 miliardi di credito erogato dalla fine del 2014, pari a un aumento medio annuo del 6,2%, che si confronta con il +2,3% dell’era QE.

Non a caso, l’economia americana ha iniziato ad esibire una performance più solida proprio (e paradossalmente) con la fine dell’accomodamento monetario.

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In sostanza, la Fed ha tenuto tre cicli di QE tra il 2009 e il 2014 per sostenere la liquidità e ravvivare i prestiti all’economia, ma i benefici si sono visti proprio quando ha smesso di stimolare l’economia, cessando gli acquisti di assets e iniziando ad alzare i tassi. Da allora, le banche sono tornate a prestare denaro, favorendo il ciclo espansivo, ma probabilmente risentendo almeno in parte proprio del suo miglioramento dopo anni di crescita debole.

Per Mario Draghi, la Fed sarebbe un esempio difficile da decifrare da questo punto di vista. Sul piano della politica monetaria, l’America si trova almeno 4 anni avanti rispetto all’Eurozona, per cui sarebbe interessante capire come muoversi da noi, seguendo quanto accaduto dall’altra sponda dell’Atlantico. Ebbene, il governatore della BCE si trova in una condizione assai complicata, quando mancano 10 mesi alla fine del suo mandato. Le aspettative d’inflazione nell’area si stanno raffreddando, come da ultimo segnala anche il breakeven sul forward a 5 anni, sceso ai minimi dal 2016, all’1,50%. La crescita tendenziale dei prezzi a dicembre è già scesa all’1,6%, portandosi la di sotto del target “di poco inferiore al 2%” per la prima volta dall’aprile scorso.

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Il rallentamento economico nell’area, a partire dalla Germania, è in corso dall’inizio del 2018, tant’è che Berlino ha rivisto al ribasso le sue stime di crescita per quest’anno dall’1,8% all’1%. Molto difficile che la BCE, in siffatte condizioni, decida di alzare i tassi nel 2019, probabile che lo faccia nel 2020, sempre che nel frattempo i dati macro si siano almeno parzialmente irrobustiti.

Il punto è che se per ravvivare l’inflazione e la crescita, bisogna passare per un sostegno al credito, l’esempio della Fed dimostrerebbe che tenere i tassi azzerati e iniettare liquidità a fiumi sui mercati finiscono per sortire i risultati contrari. Margini d’interesse infimi disincentivano le banche a prestare denaro, specie in una fase di rischiosità percepita. E così, se dalla fine del 2014 ad oggi, la BCE ha espanso il suo bilancio da 2.200 a 4.467 miliardi, pari a circa il 38% del pil dell’Eurozona, nel frattempo anche l’eccesso delle riserve bancarie è esploso, quintuplicando a 1.800 miliardi.

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In effetti, anziché prestare la liquidità abbondante detenuta, le banche nell’area hanno preferito parcheggiarla a Francoforte, nonostante ciò costi loro lo 0,4% all’anno con l’introduzione dei tassi negativi sin dal tardo 2014. E così, i prestiti all’economia privata nell’ultimo quadriennio risultano cresciuti solamente del 6,3%, cioè dell’1,5% all’anno, certamente meglio del -0,4% dei 6 anni precedenti, ma solo in lieve accelerazione rispetto al triennio post-Lehman, quando il cambio dell’euro si mantenne forte e i tassi erano ancora superiori allo zero. In altre parole, la BCE ha iniettato denaro, che le è tornato in gran parte indietro e in forma di riserve in eccesso. Per spronare le banche a prestarlo, quasi certamente terrà una nuova asta T-Ltro, con effetti già depressivi sui bond sovrani dell’area. Tuttavia, viene da chiedersi, alla luce proprio dell’esempio americano e dei dati abbastanza deludenti del QE europeo, se davvero sia questa la strategia giusta da adottare per schivare i venti di crisi che soffiano sempre più forti.

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Già in un articolo di pochi giorni fa, vi avevamo segnalato come la stessa distribuzione della liquidità in eccesso per aree geografiche dimostrerebbe l’assenza di un vero mercato finanziario unico nell’Eurozona. Germania, Lussemburgo, Olanda, Francia e Finlandia rappresentano tra l’80% e il 90% del totale e in rapporto agli asset bancari nazionali, si va dal 20% della Finlandia al 2% dell’Italia, con la Germania intorno al 7-8% e la Francia al 5%.

In pratica, fino a 1 euro su 5 nelle banche nordiche risulta eccedere il fabbisogno di liquidità, mentre in Italia non si va oltre 1 ogni 50. Questo, però, vuol dire solo una cosa: nemmeno le banche con sede negli stati economicamente più solidi prestano denaro, segno che gli interessi sarebbero troppo bassi per essere percepiti capaci di remunerare il rischio. Ciò frena la stessa crescita del Nord Europa, con conseguenze negative su economie come l’Italia, dove la debole domanda interna costringe ad andare a rimorchio della congiuntura europea e internazionale.

Se tutto questo è vero, del resto appare improponibile alzare i tassi e tagliare gli asset a bilancio proprio in una fase di rallentamento dell’economia, nonostante i secondi si attestino su valori doppi rispetto al pil, in confronto a quelli della Fed. Dunque, la risposta obbligata al rischio di crisi sarebbe quella sbagliata, eppure percepita quale più sensata e meno dolorosa. Senza giri di parole, la BCE è caduta nella trappola della liquidità da essa stessa creata, avventurandosi nelle acque inesplorate di una politica espansiva non ortodossa, che forse avrà salvato l’euro, ma che sembra avere contribuito a condannare l’economia dell’Eurozona a una crescita anemica e sempre incerta.

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