Ecco come la BCE dopo Draghi ‘cancellerà’ i debiti degli stati dell’euro

La BCE "cancellerà" i debiti degli stati dell'Eurozona, ma senza ammetterlo. Ecco come con le nostre simulazioni.

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La BCE

Il “quantitative easing” sta per finire, ma si continua a ballare, semplicemente cambia lo spartito. Chi pensa che stiamo andando verso la stretta monetaria nell’Eurozona si sbaglia seriamente di grosso. Il mood sui mercati finanziari è molto diverso da quello di solo poche settimane fa e dopo l’ultimo rialzo “dovish” della Federal Reserve di settimana scorsa, tutte le principali banche centrali del pianeta stanno già facendo i conti con la possibile reazione nei prossimi mesi ai venti di crisi, attraverso una nuova fase di accomodamento, ponendo fine alla retorica “hawkish” dei mesi passati. Dicevamo, il QE finisce, ma ciò non significa che la BCE non continui ad acquistare titoli di stato, così come gli altri assets rientranti nel programma varato quasi quattro anni e fa e corretto in corso (corporate e covered bond, Abs). I bond in portafoglio verranno rimpiazzati da altri di uguale valore nominale, man mano che arriveranno a scadenza. Per quanto tempo? A lungo, stando all’ultimo comunicato di Francoforte, cioè per anni.

La BCE deteneva al 30 novembre scorso quasi 2.170 miliardi di euro in titoli di stato dell’Eurozona, circa l’82% del totale degli assets acquistati sin dal marzo 2015. Di questi, 365 miliardi a fine mese saranno BTp, quasi 520 miliardi Bund, 420 miliardi Oat francesi e 260 miliardi Bonos. Insieme, le prime quattro economie dell’Eurozona fanno il 72% dei titoli di stato complessivamente in mano al sistema delle banche centrali dell’unione monetaria. Nell’ultimo board non si è discusso dei dettagli tecnici per la fase di reinvestimenti a decorrere dalla prossima settimana, ma da mesi si vocifera che la BCE sarebbe intenzionata ad allungare le scadenze, così come ha fatto la Federal Reserve negli anni passati con la cosiddetta “Operation Twist”. In pratica, i bond verrebbero rimpiazzati alla scadenza da titoli più longevi. Ciò avrebbe due obiettivi principali: contenere i rendimenti nel tratto lungo della curva, in fase di rialzo del costo del denaro; consolidare i debiti degli stati dell’area, perché una cosa sarebbe per un governo dover rifinanziare quasi tutto il debito negli anni immediatamente futuri, un’altra doverlo farlo nei decenni successivi.

Immaginate di avere un debito con una banca di 100.000 euro. Per voi sarebbe la stessa cosa, se doveste restituirlo in un’unica soluzione l’anno prossimo o tra 20 anni? Chiaramente, no. Anzitutto, da qui a 20 anni ci penserà l’inflazione a smaltire parte del peso del debito. E se riusciste a percepire redditi più alti nel frattempo, arrivereste all’appuntamento con un fardello di gran lunga più leggero da addossarvi rispetto alle vostre finanze, al limite potendolo rinnovare senza grossi problemi. Così è anche per gli stati. Il consolidamento appare la strategia più lungimirante per rendere un debito sostenibile. Chiaramente, poiché emettere titoli a lunga scadenza costa di più che emetterli a breve, l’operazione non appare mai semplice, visto che nessun governo vuole sacrificarsi, accollandosi una maggiore spesa per interessi, facendo un favore ai governi dei decenni successivi e nel frattempo dovendo fare i conti con tagli alla spesa pubblica e/o aumenti delle tasse per compensare l’onere extra.

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La cancellazione mascherata dei debiti da parte della BCE

Abbiamo ipotizzato tre scenari, ovvero che la BCE effettui un allungamento delle scadenze mediamente di 10, 20 o 30 anni per i titoli del debito dell’area. Attualmente, la vita residua media dei bond ammonta a 7,4 anni, con la Francia perfettamente in linea, l’Italia appena sopra (7,5), la Spagna a 8,4 anni, mentre la Germania ampiamente sotto a 6,3 anni. I BTp in pancia alla BCE con il QE valgono il 16% del debito pubblico italiano complessivo e circa il 21% del nostro pil. I Bund ammontano a un quarto del debito tedesco e al 15,5% del debito contratto dalla Germania. Quanto alla Francia, gli Oat valgono il 18% sia del debito che del pil, così come i Bonos sono il 22% dell’uno e dell’altro. Ipotizziamo per un fatto puramente di calcolo che tutti i bond scadano l’anno prossimo e che vengano sostituiti dalla BCE in portafoglio per l’identico ammontare, ma con scadenze di 10 anni più lunghe.

Se la crescita media del pil nominale nel decennio successivo fosse del 3% (pil reale a +1,5% e inflazione a +1,5% o una combinazione tra i due dati), i 365 miliardi di BTp peserebbero alla nuova scadenza per il 5,5% in meno del pil. Lo stesso dicasi per i Bund, il cui peso si ridurrebbe del 4%, poco meno del 4,5% accusato dagli Oat, mentre la Spagna beneficerebbe di uno sgravio del 6%. Se, invece, il “roll over” fosse di 20 anni, i debiti nazionali nel portafoglio della BCE subirebbero una defalcazione ancora maggiore: – 10% del pil per Italia e Spagna, -8% per la Francia e -7% per la Germania. E se i titoli fossero allungati di ben 30 anni? L’Italia si vedrebbe “abbattere” di fatto il debito di 12,5 punti di pil, la Spagna di 13, la Francia di 10,5 e la Germania di 9. Chiaramente, nessuno ci dice che la crescita nominale sia per tutte le quattro economie uguale e pari al 3% annuo. Se fosse maggiore, l’abbattimento sarebbe superiore, viceversa sarebbe inferiore.

Cosa vogliamo dire con ciò? La BCE, tenendo più a lungo possibile i debiti degli stati nel suo bilancio, nei fatti ne alleggerisce il peso. Altro che chiedere la cancellazione, come con una improvvisazione imbarazzante avevano messo nero su bianco i due contraenti della maggioranza attuale all’inizio delle trattative per la formazione del nuovo governo a maggio. L’impossibilità di Francoforte di ridurre il proprio bilancio nel breve e medio termine comporta un semi-condono di fatto dei debiti, i quali verranno almeno parzialmente monetizzati. Ricordiamo, infatti, che tagliare gli assets in portafoglio significa ridurre la liquidità sui mercati, ovvero restringere le condizioni monetarie, cosa che nemmeno la Fed si sta potendo permettere a cuor leggero dopo ben 4 anni dalla fine del QE e a distanza di 3 dal primo rialzo dei tassi. Insomma, piaccia o meno ammetterlo ai banchieri centrali di Francoforte, l’Operazione Twist sarebbe un modo mascherato di monetizzare i debiti nazionali senza rivelarlo.

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italia 365 mld = 16% debito totale = 21% pil = 11,5% pil tra 20 anni = -10% pil // -12,5% pil tra 30 anni // -5,5% pil

germa 518 mld = 25% = 15,5% pil = 8,5% pil tra 20 anni = -7% pil // -9% pil tra 30 anni // -4% pil

fran  420 = 18% = 18% pil = 10% pil tra 20 anni = -8% pil // -10,5% pil tra 30 anni // -4,5% pil

spagn 260 = 22% = 22% pil = 12% pil tra 20 anni = -10% pil // -13% pil tra 30 anni // – 6% pil

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