Debito pubblico italiano, le correzioni “tecniche” per superare le insidie

Come lo stato italiano potrebbe resistere, almeno in parte, all'aumento dei rendimenti sovrani. Ecco qualche accorgimento tecnico in mano al Tesoro.

di Giuseppe Timpone, pubblicato il
Come lo stato italiano potrebbe resistere, almeno in parte, all'aumento dei rendimenti sovrani. Ecco qualche accorgimento tecnico in mano al Tesoro.

Nel 2018, il Tesoro emetterà titoli del debito pubblico per complessivi 380 miliardi di euro, una trentina in meno rispetto allo scorso anno. E nel 2019, le emissioni totali saranno sostanzialmente dello stesso ammontare, se non di qualche miliardo in meno. C’è, però, un problema: la BCE ha iniziato a dimezzare gli acquisti mensili di assets nell’Eurozona con il “quantitative easing” dal gennaio scorso a 30 miliardi e li azzererà quasi certamente dalla fine di quest’anno. Pertanto, se a fronte di 275 miliardi di BTp emessi su scadenze medio-lunghe, l’anno scorso la BCE ne ha rastrellati sul mercato secondario sui 110 miliardi, quest’anno scenderà a poco più di 54 miliardi su un totale di quasi 230. E l’anno prossimo, tenuto conto dei reinvestimenti promessi dal governatore Mario Draghi dei titoli in scadenza, dovremmo scendere ulteriormente a meno di 21 miliardi su poco più di 221 miliardi in tutto.

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Questo significa che sarà il mercato la fonte principale di domanda con cui il governo Conte dovrà confrontarsi nei prossimi mesi e anni. A differenza dei fortunati predecessori (governi Renzi e Gentiloni), che dal 2015 hanno potuto quanto meno beneficiare del tracollo dei rendimenti sovrani per effetto del QE, il futuro appare molto più problematico per i titoli del nostro debito pubblico. Lo spread BTp-Bund a 10 anni è già schizzato a 230 punti base, dopo avere superato i 300 bp a fine maggio. I rendimenti decennali dei nostri bond si attestano ormai stabilmente in area 2,80% e i biennali superano l’1%. Il 29 maggio scorso, all’apice delle tensioni politiche italiane, le due scadenze chiusero rispettivamente al 3,33% e al 2,45%. Al netto del “sell-off” scatenato dai timori più pacchiani degli investitori, stiamo già avendo un assaggio di quel che accadrà nei prossimi mesi e anni senza la mano santa della BCE.

Oggi come oggi, il rialzo medio dell’1% per i rendimenti equivale a una maggiore spesa per interessi di 4 miliardi all’anno, ovvero lo 0,25% del pil. Infatti, tra titoli in scadenza ed emissioni nette (deficit), si arriva a una media di 400 miliardi di euro di nuove richieste annuali al mercato. Come fare per attenuare tali rincari a carico dei contribuenti? Come ha evidenziato Unicredit nelle scorse settimane, per fortuna la domanda di BTp resterà alta anche da qui a un paio di anni per via delle scadenze. Un investitore istituzionale che detiene un bond tricolore deciderà probabilmente di rinnovarne l’acquisto, una volta che arriverà a scadenza, specie se le alternative non offrissero rendimenti altrettanto allettanti. Oggi un decennale italiano rende poco meno del 3% e similmente a un omologo Treasury, mentre un Bund a malapena offre lo 0,5% e un Bonos non arriva all’1,5%. Dunque, se il mercato non crede alle voci su un’uscita dell’Italia dall’euro e si mostra relativamente ottimista sulla sostenibilità del nostro debito pubblico non ha ragione per disinvestire. Più gli spread si ampliano, infatti, più si creano opportunità di acquisto per i nostri titoli, che almeno in parte restringono i differenziali.

Come resistere al rialzo dei rendimenti

Esistono, però, accorgimenti “tecnici”, che limiterebbero nel breve termine l’impatto del rialzo dei rendimenti sui conti pubblici. Il più noto è forse l’accorciamento della durata media delle scadenze per le nuove emissioni. Se un decennale rende il 3% e un biennale l’1%, meglio collocare sul mercato meno titoli del primo e più del secondo. Questo espediente fu utilizzato ampiamente nel 2011-2012, in piena crisi dello spread, quando sulle nuove emissioni il Tesoro accorciò la duration da 5,1 a 3 anni. Lo stesso, pur in misura minore, è avvenuto lo scorso anno, quando con la ripresa dei rendimenti si è preferito tagliare da 6,6 a 5,9 anni la durata media dei titoli di nuova emissione.

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Attenzione, perché questo meccanismo funziona solo per poco e presenta controindicazioni pesanti. Anzitutto, se lo stato decidesse di concentrarsi sulle scadenze brevi, provocherà un aumento dei rendimenti dei titoli a medio-breve durata e una riduzione di quelli più longevi per il classico effetto della domanda e dell’offerta. Dunque, rischia di appiattire la curva dei rendimenti. Inoltre, nel caso in cui quest’ultima si restringesse di suo per i timori dei mercati sul futuro dell’Italia, il beneficio dell’accorciamento della duration sarebbe ridotto già in partenza. E si consideri che l’emissione di titoli a breve scadenza implica la necessità per il Tesoro di affrontare rifinanziamenti corposi dopo qualche anno, esponendosi ai rischi del mercato. Il consolidamento del debito pubblico, attraverso l’allungamento della durata media delle scadenze, invece, resta il modo migliore per arginare i rischi legati alle variazioni dei tassi nel breve e nel medio termine. Se, per ipotesi, avessimo oggi lo stesso debito pubblico, ma tutto in scadenza tra 100 anni, potremmo semplicemente ignorare cosa accada sul mercato di giorno in giorno.

Un altro accorgimento arriverebbe da cedole più generose. Offrendo interessi più elevati, i titoli di nuova emissione attirerebbero maggiore domanda e il loro prezzo salirebbe in fase di collocamento, con la conseguenza che il Tesoro incasserebbe una liquidità più elevata con la quale ridurre le emissioni successive e aggirare così l’ostacolo dei rendimenti salati. Anche in questo caso, come abbiamo avvertito in un articolo precedente (Leggi: Abbattere il debito alzando le cedole), il trucco funzionerebbe solo se durasse poco, altrimenti si finirebbe per gravare i conti pubblici con una spesa per interessi più alta.

Non compiaciamoci troppo, anche se non possiamo nemmeno notare come le famiglie italiane abbiano assorbito storicamente porzioni rilevanti di debito pubblico. Nel 1992, anno di firma dei trattati per entrare nell’euro, ben il 54% era nelle loro mani, mentre oggi risulta sceso ad appena il 6%. In valore assoluto, nonostante il debito sia quasi triplicato di dimensioni, le famiglie si sono liberate di oltre 300 miliardi di euro di BTp in un quarto di secolo. Il vero crollo, sempre in valore assoluto, si è registrato nell’ultimo quadriennio, quando si è passati da 343 a 137 miliardi. Parliamo del periodo in cui la BCE ha azzerato i tassi e ha iniziato a comprare bond, finendo per comprimerne i rendimenti ai minimi storici. Pertanto, dovremmo desumere che con il rialzo dei tassi in vista e la fine del QE, i piccoli risparmiatori italiani tornerebbero a fare la loro parte, potenzialmente più che raddoppiando la quota di debito nazionale in loro possesso, attratti da rendimenti appetibili. Verosimile, poi, che molti di loro rientrino su questo mercato puntando alle scadenze più brevi, con relativo allentamento della pressione sui rendimenti.

Debito pubblico, l’Italia sulla strada dell’autarchia finanziaria

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Argomenti: bond sovrani, Crisi del debito sovrano, Debito pubblico italiano, Economia Italia, rendimenti bond