I debiti di Telecom sono una bomba nel risiko delle tlc

Lo scorporo della rete Telecom pone la compagnia dinnanzi al problema dei debiti, mentre emerge nitido il disegno del Tesoro di riappropriarsi del suo controllo. Il rischio che alla fine paghi il solito contribuente.

di Giuseppe Timpone, pubblicato il
Lo scorporo della rete Telecom pone la compagnia dinnanzi al problema dei debiti, mentre emerge nitido il disegno del Tesoro di riappropriarsi del suo controllo. Il rischio che alla fine paghi il solito contribuente.

Cassa depositi e prestiti avrà tempo fino al 13 aprile per rastrellare azioni Telecom (TIM, secondo la nuova denominazione del gruppo) e depositarle entro quel giorno, in vista dell’assemblea dei soci del 24 aprile. L’ente controllato dal governo ha deliberato un ingresso nel capitale della compagnia fino al 5%, quota che ai valori odierni equivarrebbe a 750 milioni di euro. E ieri, il titolo ha giustamente corso a Piazza Affari, chiudendo a 80 centesimi, in rialzo del 5,5%. Per quanto l’ad Claudio Costamagna neghi che vi sia dietro una convergenza con il fondo Elliott Mangament, non ha potuto escludere che intese ve ne saranno. In realtà, l’ingresso della Cdp in Telecom ha senso proprio per le ultime vicende finanziarie, che vedono gli americani già in possesso di una quota del 5,7% – ma qualcuno sospetta siano già poco sotto il 10% – con cui sfidano Vivendi, chiedendo la rimozione dal cda di 6 consiglieri ad essa vicini e presentando un piano industriale, che prevede lo scorporo della rete e la sua successiva fusione con Open Fiber, la controllata di Enel e la stessa Cdp per la fibra ottica.

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Anche Telecom ha già deliberato lo scorporo, ma non anche la fusione con Open Fiber. E le stesse modalità con cui la rete verrebbe societarizzata a parte appaiono diverse. Nei disegni di Vincent Bolloré, patron di Vivendi, l’infrastruttura sarebbe semplicemente sconnessa dal resto del gruppo, ma restandone controllata al 100%. Per Elliott, le azioni NetCo – così si chiama la società che controllerà la rete – saranno distribuite gratuitamente ai soci Telecom in proporzione al capitale posseduto. Sembrano sottigliezze, ma vi abbiamo già spiegato che non lo sono affatto: nel primo caso, la rete resterebbe totalmente controllata da Telecom, mentre nel secondo passerebbe nelle mani degli azionisti di Telecom. E questi possono cambiare, ovvero vendere le azioni NetCo, consentendo l’ingresso nel capitale di nuovi soggetti, come la Cdp per l’appunto.

I debiti Telecom valgono 3 volte l’Ebitda

Ad ogni modo, nell’uno o nell’altro caso, non si avrebbe alcuna valorizzazione della rete, stimata in 10-15 miliardi di euro. Si consideri che gli analisti non si mostrano convinti del valore effettivo dell’infrastruttura, anche perché è destinato a mutare repentinamente, man mano che Open Fiber porterà la fibra ottica nelle case degli italiani. A quel punto, ogni metro di fibra in rame varrà molto meno. Se già i 13 miliardi di valutazione media appaiono elevati (era di 20-25 miliardi nel 2006, secondo il piano Rovati, studiato dal braccio destro dell’allora premier Romano Prodi), questi sembrano destinati a ridursi parecchio da qui a 1-2 anni al massimo.

C’è un problema in tutti questi piani: i debiti di Telecom. La compagnia ne possiede per 26 miliardi di euro netti tondi (25,3 miliardi, stando al valore rettificato, tenendo conto del fair value dei derivati), una montagna pari a 3 volte l’Ebitda, che per una società equivale alla capacità di creazione di reddito prima del pagamento degli interessi, delle tasse e degli ammortamenti. Non è un caso che le sue obbligazioni, pari al 70% del debito lordo complessivo, posseggano rating “junk”, ovvero le agenzie giudichino la compagnia un emittente speculativo, decotto.

Ora, il problema dello scorporo e di qualsivoglia integrazione della rete risiede proprio nell’elevato indebitamento finanziario, a sua volta conseguenza di 20 anni di gestione spregiudicata, con vari speculatori ad avere rilevato la compagnia a debito, appioppando le passività proprio alla controllata. E così, se nel 1999 si aveva ancora un rapporto debito/Ebitda pari a 0,7%, da allora la frazione è più che quadruplicata, segno del fallimento di una privatizzazione, che nel cuore degli anni Novanta ebbe come unico scopo quello di fare cassa e non di assegnare un ancora monopolio pubblico a soggetti industriali.

La speculazione guarda a TIM e non per lo scorporo della rete

Rete garantisce i debiti

La rete funge ad oggi da garanzia per i debiti verso obbligazionisti e banche, in particolare. Cosa accadrà, quando essa non farà parte più formalmente di Telecom? A quel punto, possiamo immaginare che il costo medio dell’indebitamento, pari al 4,8%, tenderà a lievitare e l’incidenza sui conti sarebbe devastante, considerando che già oggi esso assorba circa l’8% dei ricavi. A regime, ogni 100 punti base in più di interessi si mangerebbero, ai valori dello scorso esercizio, qualcosa come tra un quarto e un quinto dell’utile netto. L’unica fortuna di Telecom sul punto sta nella durata media piuttosto elevata del debito residuo, pari a 7,75 anni e che sale a più di 8 per le obbligazioni.

Non solo. Disporre di una rete propria significa ad oggi accedervi a condizioni privilegiate rispetto agli altri operatori, che per farlo devono pagare. Dunque, con una rete scorporata, Telecom si vedrà costretta a spendere di più per erogare i servizi agli utenti, ovvero esiterà minori margini. E riducendosi, l’Ebitda diverrà ancora più basso rispetto al debito, con la conseguenza che il rating già “spazzatura” non potrà che peggiorare. Attenzione, però, perché NetCo dovrà addossarsi anch’essa parte dei debiti di Telecom, così come dovrà dotarsi di parte delle risorse, umane incluse, di cui oggi dispone la compagnia. E qui rischia di starci la fregatura: i vertici di Telecom potrebbero ottenere condizioni penalizzanti per la società di gestione della rete, alla quale verrebbero appioppati debiti e dipendenti in misura superiore a quella pro-quota che le spetterebbero.

Già, pro-quota, ma secondo quale criterio? Bolloré avrà tutta la convenienza a far notare come il valore medio stimato della rete oggi equivalga a circa il 90% di quanto Telecom capitalizzi oggi in borsa, spingendo perché NetCo si prenda gran parte dei debiti e dei lavoratori, in eccesso rispetto ai suoi bisogni, anche perché la prospettiva sempre più chiara sembra essere quella di una rete in mano allo stato tramite la Cdp. E in Italia, lo sappiamo, il conto ai contribuenti viene presentato regolarmente, secondo una logica per cui è mercato tutto quello che arricchisce pochi finanzieri d’accatto e “interesse strategico nazionale” tutti i costi che vengono scaricati sullo stato. Banche e Alitalia insegnano.

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Argomenti: Crisi economica Italia, Economia Italia

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