Crescita dei salari senza inflazione, il Tesoro USA invita il mercato alla calma

Tanta preoccupazione negli USA sulla ripresa dell'inflazione, ma ecco perché il segretario al Tesoro, Steve Mnuchin, potrebbe avere ragione a minimizzare l'evento.

di Giuseppe Timpone, pubblicato il
Tanta preoccupazione negli USA sulla ripresa dell'inflazione, ma ecco perché il segretario al Tesoro, Steve Mnuchin, potrebbe avere ragione a minimizzare l'evento.

Rendimenti così alti per i Treasuries non si vedevano da 4 anni. I decennali hanno oltrepassato la soglia del 2,9% e flirtano ormai con il 3%, mentre i trentennali puntano al 3,25%. Dall’inizio del mese, i primi sono aumentati di 14 punti base, i secondi di 20. La curva dei rendimenti si è irripidita nelle ultime settimane, pur di poco, segno che il mercato si starebbe aspettando un surriscaldamento dei prezzi per i prossimi mesi e anni. Da qui, le copiose vendite di bond USA, che hanno colpito pure Wall Street, con l’indice Dow Jones ad essere arretrato del 4,3% dal record storico toccato a fine gennaio.

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Tutto è accaduto con la pubblicazione del dato sulla crescita dei salari orari americani a gennaio, risultata del 2,9% su base annua, il ritmo più elevato dall’uscita dalla crisi. Ora che la disoccupazione è scesa al 4%, il dato più basso da inizio Millennio, gli investitori temono che con un mercato del lavoro in piena occupazione e una politica economica dell’amministrazione Trump di stimolo alla crescita, non da ultimo con il maxi-taglio delle tasse, l’inflazione non potrebbe che salire, quando si è già portata intorno al target del 2% fissato dalla Federal Reserve. E il surriscaldamento delle aspettative d’inflazione, notano, costringerà l’istituto ad alzare i tassi ancora più velocemente di quanto sinora ipotizzato.

Le rassicurazioni di Mnuchin

Ieri, però, a smentire la vulgata comune ci ha pensato niente di meno che il segretario del Tesoro, Steve Mnuchin, che nel cercare di rassicurare i mercati sulla tenuta dei Treasuries, ha spiegato che sarebbe possibile che l’aumento dei salari non vada di pari passo con l’accelerazione dell’inflazione. Le sue parole non hanno convinto in tanti, tra cui il finanziere Jeffrey Grundlach, che su Twitter ha ironizzato parecchio sulle dichiarazioni del segretario, sostenendo che sarebbe come dire di espandere il Buffalo Art Museum senza renderlo più grande. Il fondatore di Double Line Capital ha notato quanto segue: se i salari crescono e l’inflazione no, sarebbe una pessima notizia per le imprese; se i salari crescono e l’inflazione pure, sarebbe una pessima notizia per gli obbligazionisti. In ogni caso, ha chiosato, ci sarebbe un problema con il rapporto prezzi/utili, quello monitorato in borsa per capire se un titolo o un indice sia più o meno iper-comprato.

Facciamo chiarezza e partiamo da una constatazione. Mnuchin è di parte quando cerca di rassicurare il mercato contro presunte esagerazioni nelle previsioni sull’inflazione, perché da responsabile del Tesoro americano dovrà emettere quest’anno titoli del debito per 955 miliardi, in deciso aumento dai 519 del 2017. Parte di queste emissioni servirà a finanziare gli aumenti di spesa pubblica per 300 miliardi, parte anche le minori entrate attese per il taglio delle tasse, in deficit per 1.400 miliardi di dollari in 10 anni. Dinnanzi a tale fabbisogno, è naturale che minimizzi la portata dell’attesa reflazione.

Tuttavia, sul piano concreto, potrebbe avere ragione, ovvero potrebbe registrarsi un’accelerazione della crescita salariale, che non si tradurrebbe in accelerazione dell’inflazione. Direte, ma com’è possibile? L’inflazione si ha quando il costo del lavoro cresce più velocemente della produttività. Se produco 100 e spendo 50 in salari (50%), ponendo che il prodotto aumenti del 5% e i salari del 10%, avrei 105 contro 55, ovvero un rapporto salari/produzione salito al 52,4%. Quell’aumento percentuale o verrebbe verosimilmente scaricato sui prezzi, aumentando l’inflazione, o taglierebbe i margini di profitto. Questa seconda ipotesi diventa concreta nei settori altamente concorrenziali, in cui alzare i prezzi diventa rischioso. Tuttavia, avrebbe ragione Grundlach: quand’anche i prezzi non salissero e per cui non dovremmo attenderci una stretta più radicale sui tassi, sarebbe lo stesso un problema per il mercato, visto che gli utili diminuirebbero, deprimendo i corsi azionari.

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Crescita salariale senza inflazione, ecco come

E se questo non accadesse? L’unico modo perché i salari crescano senza impattare sui prezzi e nemmeno sui profitti sarebbe che non eccedessero i ritmi della produttività. La produttività del lavoro non agricolo a gennaio negli USA è diminuita dello 0,1% rispetto ai 3 mesi precedenti, mentre su base annua risulta aumentata dell’1%, un tasso pari alla metà della media storica dal 1950 ad oggi. Paradossalmente, starebbe impattando negativamente proprio l’aumento dei posti di lavoro, che nell’ultimo anno ha equivalso a +2,3 milioni di occupati, pari all’1,5% del totale. Lavorando più persone, servirebbe che la produzione accelerasse in misura proporzionalmente superiore per rendere possibili aumenti salariali senza inflazione e minori profitti. Con salari orari in crescita mediamente da anni intorno al 2,4% e una crescita media della produttività dell’1,8% all’anno negli ultimi 5 anni, l’inflazione salariale sarebbe stata mediamente nell’ordine dello 0,6% all’anno da inizio 2013 ad oggi, ovvero non tale da suscitare allarmi inflazionistici, che in effetti non ci sono stati. Il dato di gennaio, però, evidenzia una tendenza all’inflazione salariale a ridosso del 2%. Di questo passo, la crescita dei prezzi dovrebbe accelerare davvero, almeno rispetto ai livelli asfittici degli anni recenti.

Si tenga conto, però, che con la piena occupazione, se da un lato i lavoratori avranno più potere negoziale verso le imprese nel rivendicare salari più alti, dall’altro verrebbe gradualmente meno quell’effetto depressivo della produttività derivante dall’ingresso in azienda di nuove braccia. Pertanto, potrebbe anche accadere che l’inflazione salariale non acceleri così significativamente nei prossimi anni, anche perché bisogna verificare quali siano le realtà aziendali che contribuiscono maggiormente alla crescita economica in corso e agli aumenti retributivi. Colossi come Facebook, ad esempio, ostentano margini di profitti nell’ordine del 40-45%, per cui l’incidenza in queste realtà in forte crescita del costo del lavoro sarebbe bassa, per quanto pur sempre negativa per i profitti. E’ già stato scontato l’effetto del taglio delle tasse su imprese e famiglie, ma forse ne è stato valutato meno l’impatto sul rapporto tra salari e profitti. Entrambi crescono per effetto del minore prelievo fiscale, con ciò riducendosi la pressione sulle imprese derivante da possibili rivendicazioni dei lavoratori, man mano che le conseguenze della piena occupazione di materializzeranno in maniera più visibile. Insomma, forse stiamo esagerando la portata dell’inflazione salariale.

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Argomenti: Economia USA, Fed, Inflazione, Presidenza Trump, tassi USA