Come Draghi potrebbe far infuriare i tedeschi al prossimo board BCE

Ecco le misure al vaglio della BCE, che potrebbero contrapporre ancora più nettamente il governatore Mario Draghi alla Germania.

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Ecco le misure al vaglio della BCE, che potrebbero contrapporre ancora più nettamente il governatore Mario Draghi alla Germania.

Tra un paio di settimane si terrà la seconda riunione del board della BCE, chiamato a diffondere anche le nuove stime sul pil e l’inflazione nell’Eurozona per il triennio in corso. Le attese sono per una revisione al ribasso dell’uno e dell’altro dato, nonché per un potenziamento degli stimoli monetari. Il mercato sta già scontando un taglio dei tassi sui depositi overnight di 10 punti base al -0,40%, come dimostra l’andamento dell’Eonia. Ma sono in tanti a credere che saranno anche ulteriormente espansi gli acquisti dei titoli di stato e delle agenzie governative, effettuati con il “quantitative easing”, ad oggi pari a 60 miliardi di euro al mese, inclusi i titoli Abs e i “covererd bond”. Poco fa, il governatore della Bundesbank, Jens Weidmann, è tornato a tuonare contro una tale ipotesi, sostenendo che non bisogna limitarsi ad ignorare i rischi derivanti da un continuo allentamento della politica monetaria. Lo stesso ha anche sostenuto che l’eccessivo accomodamento monetario farebbe venire meno l’incentivo ai governi per realizzare le riforme e attuare politiche fiscali prudenti, spingendoli a credere che sia possibile adottare politiche alternative. Il riferimento è stato esplicito anche all’Italia, su cui pesa, avverte, un debito sul pil “non marginale”. Ma cosa potrebbe annunciare in concreto Draghi a marzo, quando per la rotazione tra i membri dell’Eurozona, la Bundesbank non avrà il diritto di voto? Un taglio dei tassi overnight appare a questo punto scontato, anche se nelle ultime settimane, i crolli dei titoli bancari europei hanno evidenziato i timori del mercato sull’impatto avverso che i tassi negativi potrebbero avere sui bilanci degli istituti. Per questo, la BCE potrebbe adottare una soluzione in stile svizzero, ovvero tagliare tali tassi, ma al contempo introdurre una franchigia per i depositi, sotto il cui limite sarebbero parzialmente o in toto esentati dal sostenere il costo, quale di fatto sono i tassi sotto zero.        

Carenza Bund e difficoltà tecniche con QE

Aumentando, invece, la durata e/o il ritmo degli acquisti dei titoli di stato, Francoforte potrebbe incorrere in futuro in una carenza di offerta di bond sul mercato. Sul punto si registrano previsioni pessimistiche sin dalle prime settimane di attuazione del QE, sebbene ad oggi, va riconosciuto, sono state smentite. Si pronosticava l’assenza di Bund sufficienti sul mercato già nel pieno dell’estate scorsa, cosa che avrebbe messo a rischio l’intero piano di stimoli, visto che gli acquisti devono rispecchiare in misura percentuale le dimensioni delle economie dell’area. Pertanto, se la BCE non potesse acquistare Bund a sufficienza, automaticamente dovrebbe cessare gli acquisti anche degli altri titoli. Stando a un calcolo di Bruegel Institute, un think-tank di Bruxelles, ai ritmi attuali, il QE potrebbe subire una battuta d’arresto tra la tarda primavera del 2017 e quella del 2018, ma aumentando il QE di 20 miliardi al mese, già nel novembre di quest’anno potrebbe registrarsi una carenza di Bund da acquistare. Si tenga conto, che già oggi su 51 emissioni della Germania, la BCE è in grado di realizzare gli acquisti solo per 15 di esse, tenendo in considerazione anche i limiti legati al rendimento minimo accettabile (uguale a quello dei tassi overnight) e alla soglia massima di un terzo dell’intera emissione. Inoltre, si fa presente che la Germania è in pareggio di bilancio, anzi ha chiuso l’esercizio 2014 con un attivo di 6,4 miliardi, per cui si limita sostanzialmente a rifinanziare il debito in scadenza, non ad emetterne di più, lasciando intatte le dimensioni del suo mercato dei titoli sovrani. Per questo, la BCE potrebbe adottare una misura “estrema”: rendere possibili anche gli acquisti di titoli con rendimento inferiore ai tassi overnight; superare il limite di un terzo per ciascuna emissione; abbandonare il rapporto tra quantità di titoli di un paese e dimensioni della sua economia, così da potere bypassare il problema della carenza di Bund con l’acquisto al loro posto di titoli degli altri paesi. Non si esclude nemmeno che possano essere acquistati bond privati, così come titoli azionari, almeno in condizioni di emergenza, anche se Draghi stesso ha smentito nei giorni scorsi di volere comprare titoli bancari. Inoltre, il provvedimento interferirebbe con la formazione dei prezzi di mercato di titoli del debito e di capitale di società private, un fatto difficilmente giustificabile con obiettivi di natura pubblica.        

Rischio di strafare è alto

Quest’ultima misura, in particolare, avrebbe un effetto restrittivo degli spread, perché equivarrebbe ad acquistare più BTp, Bonos, etc., e relativamente meno titoli tedeschi. Ma la Germania alzerebbe le barricate, perché sarebbe avvertita come una forma di monetizzazione dei debiti sovrani mascherata. Anche l’ipotesi di acquistare titoli con rendimenti inferiori ai tassi overnight farebbe scattare dalla sedia i “falchi” in seno al Consiglio dei governatori, perché implicherebbe perdite a carico della BCE. Non meno inviso, infine, sarebbe il superamento della soglia degli acquisti di un terzo per ciascuna emissione, in quanto verrebbe meno la garanzia nei confronti del mercato, visto che la BCE arriverebbe a detenere, ove previsto, una percentuale pari ad almeno la minoranza di blocco. Da un punto di vista tecnico, però, specie il superamento del legame tra quantità di bond acquistati e dimensioni economiche del paese beneficiario sarebbe complicato. Poiché il 92% degli acquisti è realizzato dalle banche centrali nazionali, significherebbe imporre alla Bundesbank, ad esempio, di comprarsi Bonos e BTp, esponendosi ai rischi sovrani di altri stati. Dunque, in questa fase sarebbero solo discussioni teoriche, magari ventilate da Draghi e dal vice Vitor Constancio per convincere “con le buone” il fronte germanico ad accettare nuovi stimoli. Resta indiscutibile, però, che proprio l’ostentata volontà del governatore di mostrarsi illimitatamente accomodante potrebbe spingere gli investitori a non cedere alla BCE i bond in loro possesso, in previsione di un potenziamento continuo degli stimoli in atto. Se Draghi appare credibile nel rivendicare un raggio di azione senza limiti, infatti, allora meglio mantenere in portafoglio titoli, il cui prezzo potrebbe salire in futuro per i nuovi acquisti di Francoforte. Ma così facendo si crea una carenza di liquidità sui mercati finanziari, che si traduce non solo in una maggiore difficoltà per Draghi e i suoi funzionari di attuare il QE, ma anche in una volatilità sempre più ampia, dati i minori volumi giornalieri contrattati. Insomma, il rischio di strafare non è meno alto di quello di restare fermi.    

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