[sesp]

Apro un nuovo argomento, anche se in qualche modo correlato alla discussione sulla valutazione dei bond strutturati; volendo però focalizzare l’attenzione su un solo particolare aspetto (secondo me preliminare alla valutazione vera e propria) ecco la ragione di un nuovo post.
Dopo aver studiato a fondo i bellissimi contributi sulla valutazione degli strutturati (grazie infinite a Yunus e GiveMeLeverage)e dopo aver studiato e applicato i suggerimenti forniti nel post sul calcolo dei rendimenti con Excel (grazie infinite a Yunus e GiveMeLeverage ancora una volta), mi sono posto una domanda alla quale ho cercato di rispondere.
La domanda è questa: come posso calcolare lo spread di un emittente rispetto alla curva dei tassi in base alla scadenza del bond?
Ovviamente ho dovuto fare alcune assunzioni preliminari, che tra l’altro, spero siano corrette. Vorrei condividere con voi questo studio, per vedere se innanzitutto il ragionamento di base è almeno accettabile e poi per risolvere alcun punti oscuri in merito ai quali non riesco a venire a capo. Ma andiamo con ordine.

In assenza dei CDS (per noi poveri mortali senza Bloomberg…) ho pensato che un ragionevole parametro per stimare il rischio di un emittente sia il suo spread rispetto alla curva free-risk.
La curva frree-risk penso possa essere rappresentata decentemente dai tassi IRS, per cui ho fatto il seguente ragionamento: assumendo che il mercato valuti correttamente il rischio di un emittente (il mercato i CDS li conosce…) e quindi assumendo che un semplice tasso fisso dovrebbe essere quotato al suo fair value (e quindi può essere preso come benchmark di riferimento), se calcolo il rendimento di un TF in base al suo prezzo corrente e a questo rendimento sottraggo il relativo tasso IRS dovrei trovare lo “spread emittente” utile sia per valutare i bond dell’emittente sia per avere un’indicazione della rischiosità percepita dal mercato.
Ad esempio, la RBS NL0009061357 con scadenza 08/10/2016, TF al 4,3% pagato trimestralmente, rende oggi al prezzo di 102,32 il 3,86% lordo annuo. Calcolo effettuato con la formula REND di Excel, che per i TF dovrebbe andare bene, anche se verificando con TIR.X ottengo 3,92% lordo annuo. E qui già il primo dubbio: ma per i TF la formula REND non era appropriata?

Ora, da questi dati mi calcolo lo spread emittente rispetto all’IRS 6Y (che oggi vale 2,12%), ottenendo uno spread emittente pari a 1,74%; (3,86% - 2,12% = 1,74%).
Che ne consegue? Nel mio ragionamento ne consegue che per tutti i titoli RBS scadenza 6 anni, dovrò (ai fini della valutazione) utilizzare il TF come benchmark e quindi aggiungere lo spread 1,74% all’IRS di riferimento per attualizzare i flussi di cassa, cioè attualizzare al tasso di IRS 6Y + spread emittente.
In pratica, per valutare un semplice TV emittente RBS scadenza 2016 dovrò attualizzare i flussi di cassa (fermo restando la stima delle cedole variabili in base ai forward IRS come magnificamente descritto da Yunus e GiveMeLeverage) al 3,86%.

Pensavo di aver risolto il problema, ma purtroppo….
Infatti abbiamo un’altra RBS tasso fisso con scadenza simile (3 mesi dopo): XS0480133338, scadenza 20/01/2017, cedola 4,875% pagata annualmente.
Ora, è vero che questa scadenza è 2017 e non 2016, ma per soli 3 mesi pensavo fosse ragionevole utilizzare comunque IRS 6Y.
Ebbene, ecco il problema: al prezzo corrente di 103,50 questa RBS rende 4,22% lordo annuo (calcolato sempre con REND, verifica con TIR.X ottengo 4,23% che è già più allineato rispetto a prima) per cui ottengo come spread emittente 4,22% - 2,12% = 2,10%.

In pratica uno spread molto diverso per due emissioni TF di scadenza pressoché simile…
E allora, quale sarà il benchmark di riferimento adesso??
Inutile dire che non riesco a rispondere a quest’ultima domanda, e inutile dire che questa differenza mi lascia perplesso sulla bontà del metodo che ho concepito, nonché avvilito perché pensavo di aver trovato un modo ragionevole per prezzare i bond (e quindi per scovare titoli sopra/sotto valutati) e invece nulla…


Mi sarebbero molto graditi interventi e soprattutto idee, correzioni e consigli da parte vostra che siete molto più preparati di me, per cercare di risolvere questo impasse.

[GiveMeLeverage]

Originalmente inviato da sesp

Apro un nuovo argomento, anche se in qualche modo correlato alla discussione sulla valutazione dei bond strutturati; volendo però focalizzare l’attenzione su un solo particolare aspetto (secondo me preliminare alla valutazione vera e propria) ecco la ragione di un nuovo post.
Dopo aver studiato a fondo i bellissimi contributi sulla valutazione degli strutturati (grazie infinite a Yunus e GiveMeLeverage)e dopo aver studiato e applicato i suggerimenti forniti nel post sul calcolo dei rendimenti con Excel (grazie infinite a Yunus e GiveMeLeverage ancora una volta), mi sono posto una domanda alla quale ho cercato di rispondere.
La domanda è questa: come posso calcolare lo spread di un emittente rispetto alla curva dei tassi in base alla scadenza del bond?
Ovviamente ho dovuto fare alcune assunzioni preliminari, che tra l’altro, spero siano corrette. Vorrei condividere con voi questo studio, per vedere se innanzitutto il ragionamento di base è almeno accettabile e poi per risolvere alcun punti oscuri in merito ai quali non riesco a venire a capo. Ma andiamo con ordine.

In assenza dei CDS (per noi poveri mortali senza Bloomberg…) ho pensato che un ragionevole parametro per stimare il rischio di un emittente sia il suo spread rispetto alla curva free-risk.
La curva frree-risk penso possa essere rappresentata decentemente dai tassi IRS, per cui ho fatto il seguente ragionamento: assumendo che il mercato valuti correttamente il rischio di un emittente (il mercato i CDS li conosce…) e quindi assumendo che un semplice tasso fisso dovrebbe essere quotato al suo fair value (e quindi può essere preso come benchmark di riferimento), se calcolo il rendimento di un TF in base al suo prezzo corrente e a questo rendimento sottraggo il relativo tasso IRS dovrei trovare lo “spread emittente” utile sia per valutare i bond dell’emittente sia per avere un’indicazione della rischiosità percepita dal mercato.
Ad esempio, la RBS NL0009061357 con scadenza 08/10/2016, TF al 4,3% pagato trimestralmente, rende oggi al prezzo di 102,32 il 3,86% lordo annuo. Calcolo effettuato con la formula REND di Excel, che per i TF dovrebbe andare bene, anche se verificando con TIR.X ottengo 3,92% lordo annuo. E qui già il primo dubbio: ma per i TF la formula REND non era appropriata?

Ora, da questi dati mi calcolo lo spread emittente rispetto all’IRS 6Y (che oggi vale 2,12%), ottenendo uno spread emittente pari a 1,74%; (3,86% - 2,12% = 1,74%).
Che ne consegue? Nel mio ragionamento ne consegue che per tutti i titoli RBS scadenza 6 anni, dovrò (ai fini della valutazione) utilizzare il TF come benchmark e quindi aggiungere lo spread 1,74% all’IRS di riferimento per attualizzare i flussi di cassa, cioè attualizzare al tasso di IRS 6Y + spread emittente.
In pratica, per valutare un semplice TV emittente RBS scadenza 2016 dovrò attualizzare i flussi di cassa (fermo restando la stima delle cedole variabili in base ai forward IRS come magnificamente descritto da Yunus e GiveMeLeverage) al 3,86%.

Pensavo di aver risolto il problema, ma purtroppo….
Infatti abbiamo un’altra RBS tasso fisso con scadenza simile (3 mesi dopo): XS0480133338, scadenza 20/01/2017, cedola 4,875% pagata annualmente.
Ora, è vero che questa scadenza è 2017 e non 2016, ma per soli 3 mesi pensavo fosse ragionevole utilizzare comunque IRS 6Y.
Ebbene, ecco il problema: al prezzo corrente di 103,50 questa RBS rende 4,22% lordo annuo (calcolato sempre con REND, verifica con TIR.X ottengo 4,23% che è già più allineato rispetto a prima) per cui ottengo come spread emittente 4,22% - 2,12% = 2,10%.

In pratica uno spread molto diverso per due emissioni TF di scadenza pressoché simile…
E allora, quale sarà il benchmark di riferimento adesso??
Inutile dire che non riesco a rispondere a quest’ultima domanda, e inutile dire che questa differenza mi lascia perplesso sulla bontà del metodo che ho concepito, nonché avvilito perché pensavo di aver trovato un modo ragionevole per prezzare i bond (e quindi per scovare titoli sopra/sotto valutati) e invece nulla…


Mi sarebbero molto graditi interventi e soprattutto idee, correzioni e consigli da parte vostra che siete molto più preparati di me, per cercare di risolvere questo impasse.

Dopo tutti questi complimenti mi sento obbligato a dire qualcosa.
L'idea di basarsi su un tasso fisso per ricavarsi il risk-spread dell'emittente è interessante, ma anche rischiosa (come il tuo esempio dimostra).
Ci servono delle informazioni preliminari che ci consentano di scegliere un singolo titolo come rappresentativo dell'emittente a quella data, p.e. un titolo che si distingue dagli altri per alti volumi e che è considerato di riferimento dal mercato.
Mi viene in mente il 2027 per il Venezuela, oppure i decennali per i titoli di stato europei...

Se però queste informazioni preliminari ci mancano, rischiamo di scegliere un titolo che sovrastima o sottostima il rischio dell'emittente, falsando quindi tutta l'analisi.

A questo punto, meglio costruirsi una curva dei rendimenti di quell'emittente (in allegato un esempio per quello che riguarda la Grecia dd 04.10), in questo modo ti accorgi facilmente se la curva interpolatrice "fitta" bene i punti corrispondenti ai rendimenti delle singole obbligazioni.
Ovviamente, il risk-spread in questo caso lo calcoli basandoti sulla differenza tra le due curve (quella dell'emittente e la free risk).

Se l'approccio ti sembra interessante e praticabile, nei prossimi post possiamo approfondire la parte matematica (costruzione della curva ecc.)

[paologorgo]

Originalmente inviato da GiveMeLeverage

Se l'approccio ti sembra interessante e praticabile, nei prossimi post possiamo approfondire la parte matematica (costruzione della curva ecc.)

[sesp]

Originalmente inviato da GiveMeLeverage

Dopo tutti questi complimenti mi sento obbligato a dire qualcosa.
(...)
A questo punto, meglio costruirsi una curva dei rendimenti di quell'emittente (in allegato un esempio per quello che riguarda la Grecia dd 04.10), in questo modo ti accorgi facilmente se la curva interpolatrice "fitta" bene i punti corrispondenti ai rendimenti delle singole obbligazioni.
Ovviamente, il risk-spread in questo caso lo calcoli basandoti sulla differenza tra le due curve (quella dell'emittente e la free risk).

Se l'approccio ti sembra interessante e praticabile, nei prossimi post possiamo approfondire la parte matematica (costruzione della curva ecc.)

Come vedi i complimenti sono meritatissimi, sia per la competenza che domostri sia per la disponibilità ad aiutare con pazienza chi come me è alle prime armi in questa selva di formule "astruse" e modelli matematici.
Grazie a te e a Yunus ho imparato cose molto utili e la vostra disponibilità va al passo con la vostra preparazione sulla materia.

L'approccio che proponi è di grande interesse, perchè risolverebbe il problema che ho riscontrato con il mio metodo, ma ovviamente.... non so nemmeno da che parte iniziare...
Per cui, mettiamo mano alle formule e vediamo cosa riesco a combinare.

Grazie mille.

[progitto]

Vorrei fare una domanda: la differenza e il variare della pendenza delle varie curve come la posso interpretare?
Ad esempio posso dedurre che per i bond greci il rischio percepito cresce in maniera molto veloce per duration al di sopra dei due anni..o sbaglio?

[tommy271]

Originalmente inviato da progitto

Vorrei fare una domanda: la differenza e il variare della pendenza delle varie curve come la posso interpretare?
Ad esempio posso dedurre che per i bond greci il rischio percepito cresce in maniera molto veloce per duration al di sopra dei due anni..o sbaglio?

Con la possibilità o meno del rientro sull'investimento (per la Grecia).
Per altri casi sulle aspettative di variazione dei tassi, CDS ecc.

[sesp]

Perdonatemi se riporto in alto il 3d, ma mi sempra un argomento troppo interessante e utile per lasciarlo languire in fondo alla pagina.
L'idea di GiveMeLeverage di costruire la curva dell'emittente è ottima, ma bisogna saperlo fare... e i non lo so fare.
Forza, qualcuno può contribuire??

[Yunus80]

Buon ultimo, arrivo pure io a spendere due parole sull'argomento...

Intanto, collegandomi al discorso di GiveMeLeverage, una considerazione: non è affatto detto che due titoli - pure a parità di struttura, emittente e scadenza - paghino lo stesso spread al mercato.
Ora, questi tre parametri sono senz'altro fondamentali, per ovvie ragioni, e sono senz'altro gli elementi di maggior peso nella determinazione dell'asset spread. Tuttavia, ci sono altre condizioni di contorno che possono modificare anche sensibilmente l'appetibilità di un titolo agli occhi dell'investitore.

Uno dei principali elementi da considerare è senz'altro la liquidità dell'emissione. Più un titolo è liquido, più è semplice entrare ed uscire a "condizioni di mercato", senza dover pagare spread da strozzo ai vari market maker o trader imboscati nell'ombra pertanto un titolo poco liquido tenderà a pagare uno spread più alto, per compensare l'investitore da questo rischio extra.
La liquidità è a sua volta condizionata da vari fattori, tra i quali

- La dimensione dell'emissione: più il taglio è grosso (magari superiore al miliardo di €), più sarà facile trovare denaro e lettera abbondanti, questo vale soprattutto per le c.d. "emissioni benchmark". Viceversa, sappiamo bene che acquistare emissioni da poche decine di milioni può richiedere a volte giorni, e disinvestire, soprattutto in momenti di panico può addirittura essere impossibile.
- Il fatto che l'emissione sia quotata su mercati regolamentati o soltanto OTC, e che sia quotata su più mercati contemporaneamente.

C'è poi la possibilità che un certo titolo sia utilizzabile come garanzia per ottenere credito, in modo da operare a leva: i titoli che offrono questa possibilità sono di conseguenza più richiesti, soprattutto da investitori istituzionali, che entrando in massa influenzano sensibilmente i corsi dell'emissione.

E sicuramente molti altri ancora, che spero qualcuno abbia voglia di esporre su queste pagine...

[Yunus80]

Originalmente inviato da progitto

Vorrei fare una domanda: la differenza e il variare della pendenza delle varie curve come la posso interpretare?
Ad esempio posso dedurre che per i bond greci il rischio percepito cresce in maniera molto veloce per duration al di sopra dei due anni..o sbaglio?

Originalmente inviato da tommy271

Con la possibilità o meno del rientro sull'investimento (per la Grecia).
Per altri casi sulle aspettative di variazione dei tassi, CDS ecc.

Quoto quanto detto da Tommy. In particolare, la curva dei rendimenti dei TDS greci ha avuto per molto tempo un andamento "invertito", ovvero con rendimenti più alti sulle scadenze più brevi.
Questo è generalmente un pessimo segno, perché vuol dire che il mercato si aspetta un fallimento dell'emittente a breve e comincia a fare i conti sull'eventuale restituzione (recovery) di parte del capitale, a procedura fallimentare finita. In uno scenario del genere, quindi, i corsi dei bond invece di tendere a 100 (a scadenza) si allineano alla percentuale di rimborso prevista, con il simpatico effetto collaterale per cui i brevi rendono più dei lunghi.
Nell'esempio postato da GiveMeLeverage si vede un andamento regolare per i primi anni (coperti dal fondo di salvataggio europeo), per avere poi un andamento declinante a partire dal 2015 circa, ovvero a partire da una data in cui la Grecia dovrà farcela sulle sue gambe, ed il mercato teme che possa non riuscirci.

Tutto questo valido fino a pochi giorni fa, perché in queste due settimane le cose hanno cominciato a girare meglio... concludo quindi con un doveroso in bocca al lupo agli amici del thread greco

[sesp]

Originalmente inviato da Yunus80

Buon ultimo, arrivo pure io a spendere due parole sull'argomento...

Intanto, collegandomi al discorso di GiveMeLeverage, una considerazione: non è affatto detto che due titoli - pure a parità di struttura, emittente e scadenza - paghino lo stesso spread al mercato.
Ora, questi tre parametri sono senz'altro fondamentali, per ovvie ragioni, e sono senz'altro gli elementi di maggior peso nella determinazione dell'asset spread. Tuttavia, ci sono altre condizioni di contorno che possono modificare anche sensibilmente l'appetibilità di un titolo agli occhi dell'investitore.

Uno dei principali elementi da considerare è senz'altro la liquidità dell'emissione. Più un titolo è liquido, più è semplice entrare ed uscire a "condizioni di mercato", senza dover pagare spread da strozzo ai vari market maker o trader imboscati nell'ombra pertanto un titolo poco liquido tenderà a pagare uno spread più alto, per compensare l'investitore da questo rischio extra.
La liquidità è a sua volta condizionata da vari fattori, tra i quali

- La dimensione dell'emissione: più il taglio è grosso (magari superiore al miliardo di €), più sarà facile trovare denaro e lettera abbondanti, questo vale soprattutto per le c.d. "emissioni benchmark". Viceversa, sappiamo bene che acquistare emissioni da poche decine di milioni può richiedere a volte giorni, e disinvestire, soprattutto in momenti di panico può addirittura essere impossibile.
- Il fatto che l'emissione sia quotata su mercati regolamentati o soltanto OTC, e che sia quotata su più mercati contemporaneamente.

C'è poi la possibilità che un certo titolo sia utilizzabile come garanzia per ottenere credito, in modo da operare a leva: i titoli che offrono questa possibilità sono di conseguenza più richiesti, soprattutto da investitori istituzionali, che entrando in massa influenzano sensibilmente i corsi dell'emissione.

E sicuramente molti altri ancora, che spero qualcuno abbia voglia di esporre su queste pagine...

Le tue considerazioni mi trovano perfettamente d'accordo Yunus, e in effetti io le avevo trascurate/ignorate all'inizio del procedimento che sto cercando di mettere in piedi.
Per cui credo che tu convenga con me che la strada suggerita da GiveMeLeverage sia da perseguire (costruzine curva a termine dell'emittente).
Speriamo che GiveMe ci legga, e ci dia istruzioni su come costruire sta benedeta curva.