Perché il mercato resta adagiato sulle sabbie mobili
di Charlie Minter - 20/11/2006
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Il recente rialzo del mercato stona completamente con il contesto macroeconomico esterno. I rialzisti puntano su uno scenario di fondo ideale, rappresentato da un atterraggio morbido dell’economia, da prezzi del carburante in calo e dalla possibilità che la Fed riduca i tassi l’anno prossimo. Esaminiamo da vicino questi fattori e vediamo se invece non indicano lo scenario di una possibile recessione e di un’inversione di tendenza di borsa.
Ci sono pochi dubbi circa il fatto che l’economia stia rallentando. Il PIL annualizzato del terzo trimestre è salito di appena l’1.6%, e questo oltretutto con il contributo significativo della vendita di veicoli in cui nessuno credeva. Il settore immobiliare è in recessione, e come abbiamo già rilevato, molti dirigenti delle compagnie edili non vedono un minimo all’orizzonte. Le vendite di una catena commerciale come Home Depot ad ottobre sono calate del 5.1%. Il CEO Robert Nardelli ha dichiarato che le problematiche del settore immobiliare hanno impattato prima e in misura più profonda di quanto atteso, e che incideranno sulle vendite per tutto il 2007. Le vendite al dettaglio sono scese dello 0.2% ad ottobre, dopo una revisione al ribasso (-0.8%) a settembre. Le vendite di Wal-Mart sono salite di appena lo 0.5% ad ottobre, e nel disperato tentativo di risollevarle, stanno tagliando i prezzi ancor prima che arrivi la festività del Ringraziamento. La produzione industriale è piatta da luglio. L’ISM Index manifatturiero è calato a 51.2 punti ad ottobre. Quando ha toccato questi livelli o peggio ancora quando è sceso sotto i 50 punti, è sempre seguita una recessione.
Sebbene i Tori argomentino che tutta questa crescita deludente è un sintomo di atterraggio morbido, è anche ciò che si sperimenta quando poi si cade in recessione. Difatti, dal Dopoguerra in poi l’unico vero atterraggio morbido concepito dalla Federal Reserve è stato quello del 1995, un periodo ora adottato come esemplare. Ma tutti gli altri casi in cui la Fed si è cimentata in una serie di rincari dei tassi sono stati seguiti o da una recessione o da un atterraggio “duro”, che ha impattato sfavorevolmente sulle azioni. Inoltre quasi tutti questi periodi sono stati preceduti da una curva dei rendimenti invertita, da un ribasso del leading indicator e da un netto calo dei permessi di costruzione: esattamente le condizioni oggi prevalenti. Sebbene la maggior parte degli economisti sia in attesa di un atterraggio morbido, il consensus di questa categoria non ha mai anticipato una recessione.
Siamo d’accordo sul fatto che l’inflazione abbia raggiunto un picco. Il tasso di crescita annualizzato del CPI ha raggiunto il 3.8% a maggio ed è sceso in ciascuno degli ultimi cinque mesi, fino al 2.3% ad ottobre. Ho da sempre sostenuto che l’inflazione è una minaccia più remota rispetto alla deflazione, ed è una posizione che continuo a vantare. Tuttavia, credo che il calo del tasso di inflazione è il risultato di un rallentamento della crescita che fino ad ora abbiamo sperimentato, e ciò aiuta a confermare l’idea che la stessa sia destinata a flettere ulteriormente. Lo stesso può dirsi per il settore energetico: negli ultimi mesi il petrolio è calato del 30%. Ciò è il riflesso di una economia in rallentamento, e non un elemento che la possa incentivare. E l’energia non è sola: negli ultimi mesi il rame è calato del 26%, il legname del 29% e il CRB Index del 16%, elementi tutti che riflettono un’economia in frenata. A mio avviso ciò equivale a suonare un allarme prima che si esaurisca la fase espansiva del ciclo economico.
E credo pure che la prospettiva di un taglio dei tassi da parte della Fed stia tutto sommato irrilevante. Il rilascio delle minute del FOMC del 24-25 ottobre indica che molti membri del direttorio sentano che “i rischi al ribasso dell’attività economica siano un tantino diminuiti, mentre molti membri ritengono che i rischi di una fiammata inflazionistica siano parimenti calati, sebbene di poco; tutti i membri sono d’accordo sul fatto che il rischi di raggiungere una riduzione prematura dell’inflazione restino motivo di grande preoccupazione”.
Sfortunatamente, questo resoconto ricorda molto da vicino uno rilasciato a novembre 2000. A quei tempi, si dichiarava che “il rallentamento della crescita delle imprese e della domanda dei consumatori, nonché il restringimento delle condizioni dei mercati finanziari negli ultimi mesi, suggeriscono che l’economia per un po’ si possa espandere ad un ritmo inferiore al tasso di crescita potenziale. Ciononostante, al momento il rallentamento della domanda non ha generato pressioni sufficienti per indurre il Comitato a concludere che possa essere minacciato l’obiettivo di una stabilità dei prezzi e una crescita di lungo periodo: i rischi continuano ad essere orientati verso condizioni che possono generare pressioni inflazionistiche nel futuro prossimo”.
Solo sette settimane dopo, il 3 gennaio 2001, il FOMC convocò una riunione speciale al termine della quale i tassi sui Fed funds furono tagliati di mezzo punto, in virtù di una “previsione di ulteriori rallentamenti nelle vendite e nella produzione, e a causa di un raffreddamento della fiducia dei consumatori”. Ribaltando completamente le dichiarazioni di sette settimane prima, si sottolineava che “i rischi sono sbilanciati verso condizioni che possono indurre a rallentamento della crescita nell’immediato futuro”. Ciò porta a discutere della capacità previsiva del FOMC, nonostante abbondino economisti ben titolati, non superiore a quella di qualsiasi economista. Nella maggior parte dei casi il primo passo della Fed verso una politica distensiva giunge poco prima dell’inizio di una recessione.
A mio parere il rialzo della borsa è basato su convinzioni distorte e che non riflettono pienamente il contesto economico. Il leading indicator si trova in modalità che precede una recessione, e l’economia sta già rallentando. Il calo dell’inflazione è un riflesso di questo rallentamento, mentre il primo taglio dei tassi che sarà adottato dal FOMC arriverà come sempre troppo tardi. Il risultato sarà molto probabilmente una recessione e un violento ribasso di mercato.