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फूल की बुराई
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di che materia sono fatti i sogni?
Lo spettro del crash del 1987 rimane per il momento nella quinta dimensione. di A.FUGNOLI (strategist Abaxbank)
Da Il Rosso e il nero, settimanale di strategia
del 25 maggio 2006
MILANO - Siamo fatti della stessa materia dei sogni, dice Prospero nella Tempesta. La nostra piccola vita è circondata dal sonno. Anche gli incubi sono sogni. Anche gli incubi, quindi, possono essere solo evanescenti ectoplasmi.
Ci sono crash che hanno cause reali. Un conflitto con l’Iran o una pandemia, l’uno e l’altra per ora lontani, giustificherebbero una caduta dura dei mercati. Qualche volta accade però che i mercati vengano colpiti da allineamenti astrali particolarmente infausti e si facciano molto male da soli. I fantasmi escono dalla quinta dimensione, si materializzano e si mettono a danzare nelle nostre teste. Fuori, intanto, tutto rimane tranquillo.
Il crash del 1987 è l’esempio più famoso di disastro autoprodotto. Certo, c’era un poco di sopravvalutazione e c’era qualche problema in un’economia che nel complesso stava comunque
vivendo un ciclo ventennale di espansione. Niente di grave, tanto che la brava Abby Cohen, che allora lavorava in Drexel, due settimane prima del crollo scrisse che i fondamentali erano buoni e che il mercato avrebbe continuato a salire (salì infatti per altri 12 anni). In una seduta e mezzo (un venerdì e mezzo lunedì) il Dow Jones arrivò però a perdere il 25 per cento. Come in un teatro pieno in cui qualcuno grida al fuoco e tutti scappano calpestandosi in una bolgia infernale. Poi si scopre che il fuoco non c’era mai stato.
Da un paio di settimane c’è un gran parlare della possibilità di un nuovo 1987. La discesa attuale, si dice, è solo preparatoria, come fu quella dell’agosto di quell’anno. Fra qualche giorno, continua il ragionamento, il mercato si stabilizzerà e tutti torneranno a comprare, archiviando rapidamente come banale correzione questa prima discesa. Solo più avanti nell’estate arriverà il vero crash, lo tsunami, the Big One. Il passaggio di paradigma (da crescita senza inflazione a inflazione con poca crescita) si combinerà con la moltitudine di meccanismi stop loss disseminati ovunque (primo tra tutti il VaR) e manderà in corto il sistema.
E’ un’ipotesi che non può essere liquidata con un’alzata di spalle. Non si può dire che è impossibile, se non altro perché è già successo 19 anni fa. Né si può negare che il VaR, ormai universalmente adottato e obbligatorio, è un meccanismo potenzialmente infernale, fatto di tante virtù private che, a un certo punto, diventano un enorme vizio pubblico, come si è intravisto nell’estate del 1998. Il VaR in situazioni di stress è il massimo dell’entropia, ordine per i singoli soggetti che genera caos di sistema, implosione, collasso istantaneo.
Chi si ferma qui nel ragionamento, tuttavia, trascura un fatto fondamentale. Al massimo di automatismo suicida che il VaR immette nel mercato nei momenti critici corrisponde il massimo di discrezionalità, di libertà e di forza che il potere politico è venuto dandosi in questi anni di apparente liberismo incontrollato. Oggi (e domani ancora di più) gli stati nazionali giocano in borsa. Ci sono in Asia 2.6 trilioni di riserve, quando ne potrebbe bastare un terzo. Quasi tutti i paesi dell’Opec, la Russia, la Norvegia, il Cile hanno costituito grandi fondi d’investimento per le future generazioni. Questi fondi hanno fatto finora solo qualche assaggio sui mercati azionari, ma sono destinati ad assumere gradualmente il profilo di hedge fund alla ricerca delle migliori opportunità. Se si profilasse un crash autoprodotto, privo di solide motivazioni fondamentali, questi soggetti, che nel 1987 semplicemente non esistevano, entrerebbero in azione, riportando nel sistema ordine e stabilità.
A queste considerazioni generali va poi aggiunto che il quadro macro non appare affatto gravemente deteriorato. Certo, siamo qua e là vicini al pieno utilizzo di alcuni fattori di produzione, ma non al punto da avere messo in moto spirali inflazionistiche difficilmente reversbili. Le valutazioni delle borse, poi, sono ragionevoli.
Detto questo ed escluso un crash profondo, siamo però del parere che questa correzione sia voluta dai policy maker o comunque molto gradita.
La Fed, probabilmente, è più preoccupata da un rallentamento della crescita eccessivo nei prossimi mesi e nel 2007 che dall’inflazione. La Fed, ipotizziamo, vuole in cuor suo interrompere i rialzi dei tassi, magari per riprenderli a fine anno. La Fed, tuttavia, non può annunciare la pausa con la borsa ai massimi e una speculazione rampante sull’oro e sui metalli. Può invece farlo in presenza di mercati depressi che si leccano le ferite e decidono di restarsene tranquilli per qualche tempo.
Nei mesi scorsi i mercati avevano vissuto nell’attesa febbrile e messianica della pausa, pronti a farla coincidere con festeggiamenti e nuovi massimi. E’ vero l’opposto. Per avere la pausa devono soffrire. E se per caso la borsa dovesse riprendersi, saranno i bond a scendere immediatamente per frenarla.
Ai policy maker importa poco dell’oro o del rame in sé. La grande macchina dell’economia globale potrebbe fare a meno dell’oro e (con qualche difficoltà tecnica) del rame. Ai policy maker importa molto di più del petrolio e, ad esempio, del minerale di ferro con cui si fabbrica l’acciaio. Ora, mentre oro e rame da mesi fanno follie, petrolio e minerale di ferro sono in fase di stabilizzazione. E’ particolarmente interessante il caso del minerale di ferro. Si tratta di un mercato con una decina di soggetti in tutto tra compratori e venditori. Il prezzo viene negoziato una volta all’anno e vale per 12 mesi. Dopo aumenti del 75 per cento nel 2005, per il 2006 si sta trattando su un aumento del 10, segno di buona domanda mondiale ma anche di assenza di surriscaldamento drammatico.
Sul minerale di ferro non operano i fondi commodity, né quei pochi che esistevano tre anni fa né quei tanti che stavano nascendo come funghi negli ultimi tempi. E anche sul petrolio, al momento, l’incidenza dei nuovi soggetti è limitata.
Dal punto di vista dei policy maker non c’è niente di male se le materie prime, disprezzate fino a tre anni fa quando costavano un quarto di oggi, fanno un salto ontologico e diventano una asset class da persone per bene. Niente di male se i fondi pensione degli insegnanti della California o la cassa comune della bocciofila di quartiere decidono di buttarsi sul rame. Malissimo, invece, se queste bolle che di solito si curano da sole generano una psicologia inflazionistica. In quel caso vanno fermate o comunque rallentate. Su questo l’impennata del VaR di questi giorni sta facendo miracoli. I desk di trading che perdono sulla borsa devono chiudere anche le posizioni lunghe di materie prime e viceversa.
In queste ultime giornate la psicologia dei mercati ha fatto un salto significativo, passando dal comprare su debolezza al vendere su forza. Restare con la coda tra le gambe, in particolare nel caso degli ultimi arrivati nell’oro e nel rame, è una precondizione importante per la stabilizzazione, convalescenza e successiva prudente ripresa. I prossimi sei mesi si giocheranno tra questi livelli e i massimi di inizio maggio. Il downside eventuale dai livelli attuali sarà appannaggio delle esogene, uragani, pandemie e Iran.
Se le borse stanno per terminare la loro discesa (un grosso se, ma è la nostra prudente scommessa) i bond stanno per terminare il loro recupero. Per le prossime settimane, nonostante il gran parlare di volatilità, potremmo anche vedere una certa calma, sia azionaria, sia obbligazionaria.
(30 maggio 2006)
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Sono apparso alla madonna!
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tra un pò rispuntano i vekki veterani di mille battaglie borzistiche 
